步入2024年的360安全科技有限公司（601360.SH，下称360）股价在2月5日创下6.19元/股的阶段新低点。2023年年初，受ChatGPT概念驱动而大涨的360犹如“昙花一现”，风潮过后，股价一路下跌，截至目前虽有所回升，但涨幅已几乎被抹平。最为遗憾者莫过于当初参与该司私有化回A、目前存在于其控股股东及其他嵌套结构的股东名录中、至今仍未减持的大大小小买方团。
时间拉回到2016年7月16日，奇虎360宣布私有化交易完成，随后于2018年2月28日通过重组，实现在A股上市。上市后，天津奇信志成科技有限公司（下称奇信志成）成为360控股股东，诸多实为“小股东”的私有化买方团，一同被纳入大股东36个月的锁定期。随后360披露的控股股东股份质押公告又为买方团的退出和减持再上一道“限制”，期限为5年。
直至2023年8月，奇信志成所持股份全部解除质押，私有化买方团终于看到退出和减持的曙光。据了解，不少买方团在质押正式解除前就已着手推动减持工作。然而相关议案由于监管对上市公司控制权变更及股东减持承诺等问题的考虑而暂时搁浅。可以肯定的是，作为财务投资人入股的私有化买方团的退出与减持的必然性，从2016年私有化完成到如今，买方团已陪伴周鸿祎走过7年多的实控人光阴，无论从个人角度还是财务投资角度，均急切期盼减持自由。业内人士表示，360私有化投资人推动退出工作之所以遇阻，一定程度因在其A股市场上并无先例，但的确无法忽视其减持需求的正当性。
华泰牵头各路买方团入股绑定，股权架构保证大股东地位
2015年的奇虎360私有化以接近百亿美元的体量成为当时规模最大的中概股回归项目，再加上公司良好的发展预期和盈利前景而备受关注。对于投资人而言，该项目的主要吸引力则来自于私有化前及后续A股市场的估值差异形成的巨大套利空间。
奇虎360私有化及回归A股市场分为三步走，分别是私有化——拆红筹，去VIE——登陆中国资本市场。这一项目主要由华泰联合证券承销，在完成私有化交割之后，华泰联合就开始主导拆除VIE的一系列动作。从最终的结果看，奇虎360走上多层分销路径，出现在多个机构推出的投资项目中，而各路买方团出资认购后均被容纳进奇信志成的股东名单中，最终以风险投资机构和财务管理公司为主要的共计36家机构参与奇虎360退市。
梳理奇信志成股东信息可以窥见这一层层嵌套的股权架构。首先是拥有奇信志成股东席位的持股机构，层数较少者即作为GP在拿下私有化份额后，分销给各自的LP。同时，前述持股机构还可以再组合伙企业，随之就构成了“第三层”，再行分销，如此延递。因而大多数通过奇信志成参与360私有化的买方团并未直接投资奇虎360，而是投资奇虎360的股东的股东，最终通过奇信志成持股360。
例如，2015年12月10日，电广传媒（000917.SZ）公告，以不超过3亿元认购“华融360专项投资基金”，间接投资奇虎360股权。天业股份（600807.SH）方面，则通过出资7亿元参与成立天盈汇鑫，股份占比99.93%，而后以之旗下中恒星光为LP出资6.51亿元，认购宁波挚信一期股权投资合伙企业的份额，最终投资奇信通达0.39%股份并拥有其控股股东奇信志成1.18%的股权。
上市公司以外，还有诸多个人投资者作为LP通过多层嵌套私募加入。这一架构设计的目的显而易见。首先是360上市后，大大降低了解禁后的卖出压力，买方团成员仅能卖出直接持有部分，大部分的股权还是在奇信志成控制下，无法自由卖出。此外，奇信志成作为360的控股股东占比46.14%。周鸿祎则以17.38%的持股比例拥有奇信志成67.68%的股东表决权，并且直接担任奇信志成的执行董事，接任执行董事选举也需由周鸿祎提名。
周鸿祎实控下的上海冠鹰清仓 买方团减持计划曾因离婚事件而“夭折”
时间来到2021年3月，360重组后的受限流通股均步入解禁期。在当年内，作为周鸿祎一致行动人，也几乎是其全资控制的上海冠鹰就过集中竞价和大宗交易的方式陆续卖出并最终清仓了全部1.9亿股360股票。
实际上，在解禁初期，360曾披露了控股股东奇信志成及一致行动人上海冠鹰的减持计划，但直至上海冠鹰清仓，奇信志成均未减持。
这与当初私有化采取的资金安排不无关系。
根据公开信息，奇虎360于2015年12月与买方团达成的协议中，93亿美元的私有化对价包括由招商银行牵头的银团向奇虎360发放约34亿美元的贷款，其中约30亿为并购贷，4亿美元为过桥贷款。
按照当时的《承诺函》，为了私有化交易顺利进行，奇信志成将所持有的360股份全部质押给招商银行，作为《贷款合同》项下贷款的担保。根据360公告，该笔质押登记手续于2018年3月15日办理完成。
这一质押行为为私有化买方团的退出和减持再上一道“限制”。根据此前三六零公告，该笔股份质押初始交易日为2018年3月14日，质押期限自2018年3月14日起至2023年6月29日。质押时间为5年。
不过，这笔质押在2021年10月迎来部分解除。据360公告，奇信志成所持714,635股，占其所持股份比例的0.22%解除质押。实际上，即便买方团彼时进行减持亦很难保证投资收益为正。
买方团的一员曾在“远山淡影江南雨”公众号中提及估值，买方团直接出资部分按约520亿人民币估值，而奇信志成间接持有部分按778亿人民币估值，综合平均成本为620亿人民币，折合约93亿美元。
如果按照778亿元人民币估值水平计算，奇信志成持股46.14%的入股成本约为359亿元人民币，而其在2021年10月部分解除质押时持有市值约为400亿元人民币，除去资金成本、税费等项目，减持投资人很难保证投资收益。步入2022年，360股价持续徘徊于10元以下，直至2023年方才迎来较好的窗口期。
2023年初，作为ChatGPT概念股之一的三六零迎来股票大涨，为奇信志成背后的买方团带来一次绝佳的减持套现机会。但横空出现的90亿离婚案让周鸿祎及360陷入舆论漩涡，其本人不得不做出不减持承诺，同时，买方团的减持计划亦受到阻力。据一名参与360私有化投资人表示，2023年年初360股价上涨时期是较好的减持窗口，因为离婚事件期间的媒体舆论压力而无法展开。
奇信志成股份已全部解除质押 买方团将采取哪些行动？
2023年8月2日，三六零发布《关于控股股东股份全部解除质押的公告》，奇信志成持有公司 3,296,744,163 股股份，占公司总股本的 46.14%，该次质押解除后，奇信志成所持公司股份不存在质押情况。
笔者了解到，奇信志成背后的私有化买方团在质押正式解除前就已着手准备减持计划。根据前述私有化投资人提供的资料显示，2023年5月，奇信志成的17家股东成立联合工作。同时，5家买方团代表提议推动奇信志成解散并清算以彻底解决投资方持有奇信志成股权流动性问题。该投资人表示，这一提案毫无意外地遭到了控股股东周鸿祎的反对，理由是要保持上市公司控制权不变。随后，该提案因证监会《监管函》要求撤回。
据一位私有化投资人表示，这一事件在A股市场上无先例，监管较为关注上市公司的控制权保持不变以及减持承诺等核心问题。
然而，在经历上海冠鹰的清仓及离婚事件造成的被动“减持”后，周鸿祎给出的关于上市公司控制权不变的理由已无法令私有化买方团接受。据了解，提案被撤回后，提案方针对监管关注问题，正积极开展协商及沟通工作。
前述人士表示，2023年12月29日，清算联合提案股东向全体股东发送了告知书，说明了先前提案未获股东会决议通过、与监管沟通下来大股东清算属于“重大无先例”等情况。经过多轮沟通，目前仍在等待周鸿祎及公司团队正式反馈。联合提案股东在告知函中表示：计划与周鸿祎及公司团队在2024年3月31日前就预清算方案尽快达成一致，并视情况提议召集股东会审议公司解散清算事项。
