《金证研》南方资本中心-财报解读 君陌/作者 书眠/风控
2024年1月，天津建设发展集团股份公司（以下简称“天津建发”）原计划于2024年1月16日上午九时在香港联交所上市交易，因未能厘定发售价而“叫停”香港上市交易计划。
具体而言，天津建发发布公告称，鉴于当前市况，天津建发与整体协调人未能按照规定的时间表厘定发售价及签立定价协议，根据日期为2023年12月28日的香港包销协议，香港包销协议应实时终止。全球发售将推迟，且不会按照招股章程所载时间表进行。
观其上市身后，报告期内，天津建发营收增长的另一面，净利润却现负增长。另一方面，市场区域集中于天津的天津建发，按2022年天津市工程施工收入计，天津建发于整个工程施工市场所占的市场份额仅为0.1%。除此之外，天津建发的贸易应收款项及应收票据逐年增长，截至2023年6月末超1亿元，且占营收比重也逐年攀升。值得一提的是，天津建发前五客户收入占比超五成，劳务分包成本近四成。
一、毛利率下滑净利润“开倒车”，市场区域集中于天津市
作为天津市的一家建设集团，天津建发提供全面的工程施工服务，包括市政公用工程、地基基础工程、建筑工程及石油化工工程等。
据天津建发最新披露的招股说明书即最新可行日期为2023年12月19日招股说明书（以下简称“2023年12月19日招股书”），2020-2022年及2023年1-6月，天津建发市政公用工程业务的收入分别为5,630.1万元、14,471.2万元、8,646.9万元、6,904.7万元, 分别占总营收的60.9%、52.6%、30%、65.2%。
同期，天津建发地基基础工程业务的收入分别为2,462.4万元、8,915.3万元、2,047.6万元、988.4万元，分别占总营收的26.7%、32.4%、7.1%、9.3%；建筑工程业务的收入分别为1,102.8万元、1,923.6万元、17,128.6万元、2,073.2万元，分别占总营收的11.9%、7%、59.5%、19.6%。
此外，天津建发的收入主要来自天津市。
2020-2022年及2023年1-6月，天津建发来自天津的工程施工项目分别产生收入9,152万元、25,523.6万元、27,968.5万元、8,490.5万元，分别占工程施工服务总收入的99.1%、92.9%、97.4%、80.4%。
从业绩方面来看，报告期内，天津建发的净利润曾一度告负。
据2023年12月19日招股书，2020-2022年及2023年1-6月，天津建发营业收入分别为0.92亿元、2.75亿元、2.88亿元、1.06亿元，2021-2022年同比增长率分别为197.52%、4.73%。
而在营收保持正增长的同时，2022年，天津建发净利润增速告负。
2020-2022年及2023年1-6月，天津建发的净利润分别为735.4万元、4,141.4万元、3,509万元、1,862.1万元，2021-2022年同比增长率分别为463.15%、-15.27%。
值得一提的是，天津建发的毛利率逐年走低。
据2023年12月19日招股书，2020-2022年及2023年1-6月，天津建发毛利率分别为28.4%、26.1%、25.2%、25.1%。
上述情形不难看出，过往记录期间，天津建发市场区域或集中，且2022年净利润“开倒车”、毛利率下滑。
二、行业高度分散，工程施工在天津市的市场份额仅0.1%
工程施工行业长期以来一直是国内的支柱产业之一，在国家发展中发挥重要作用。近几年来，国内工程施工行业迎来快速发展。
据2023年12月19日招股书，2018-2022年，国内工程施工行业总收入由21.2万亿元增长至28.4万亿元，复合增长率为7.6%。2018-2022年，天津工程施工行业总收入分别由4,080亿元增长至5,560亿元，复合增长率为8%。
2022年，天津市有2,547家建筑企业，按2022年天津市工程施工收入计，天津建发于整个工程施工市场所占的市场份额仅为0.1%。
另一方面，天津市市政公用工程行业高度分散。2022年，就市政公用工程收入而言，五大及十大市政民营建筑公司分别占天津市所有市政公用工程公司的总市场份额亦仅为2.7%及3.4%。其中，天津建发于民营市政公用工程公司中排名第四，约占市场份额0.2%。
可见，天津施工行业竞争格局分散，于往绩记录期间，天津建发的业务集中在天津，或面临建筑行业内的激烈竞争。
对此，天津建发表示，计划透过在西安、南昌及贵阳设立分公司，将业务营运拓展至天津以外的地区。
据2023年12月19日招股书，2022年，西安约有1,400家建筑企业，而按工程施工收入计，2022年五大建筑企业占西安所有民营建筑企业的总市场份额不足12%；南昌约有1,300家建筑企业，而按工程施工收入计，2022年五大建筑企业占南昌所有民营建筑企业的总市场份额不足15%。
2022年，贵阳约有500家建筑企业，而按工程施工收入计，2022年五大建筑企业占贵阳所有民营建筑企业的总市场份额不足7%。
由于陝西省、江西省及贵州省等地区的工程施工行业高度分散，作为相关地区新进入者的天津建发而言，或同样面临上述几个地区的激烈的行业竞争。
三、应收款逐年攀升至超亿元，净现比不足1
另一方面，天津建发贸易应收款项及应收票据金额持续升高。
2023年12月19日招股书显示，2020-2022年及2023年1-6月各期末，天津建发贸易应收款项及应收票据分别为0.32亿元、0.91亿元、1.24亿元、1.51亿元，同期占营业收入的比重分别为34.5%、32.98%、43.06%、142.74%。
可见，报告期内，天津建发的贸易应收款项及应收票据逐年增长，截至2023年6月末超1亿元，且占营收比重也逐年攀升。
除此之外，报告期内，天津建发的净现比不足1。
据2023年12月19日招股书，2020-2022年及2023年1-6月，天津建发的经营活动产生的现金流量净额分别为697.1万元、1,116.7万元、1,115万元、24.1万元。
经测算，天津建发的净现比分别为0.95、0.27、0.32、0.01。
可见，天津建发的净现比小于1。
四、劳务分包成本近四成，前五客户收入占比超50%
报告期内，天津建发目前的客戶基础相对集中，主要为天津市的政府机构、国有企业及民营企业。
2023年12月19日招股书显示，基于行业的性质，天津建发的业务以逐一项目为基础运作，本质上并非属经常性。于往绩记录期间，天津建发通过投标获得绝大部分项目，占其工程施工项目总收入的95%以上。
2020-2022年及2023年1-6月，天津建发来自五大客户的收益合计分别占总收益的53.9%、63.5%、77%、85.4%；同期来自最大客户的收益占总收益比重分别为14%、20.3%、32.8%、31.4%。
可见，报告期内，天津建发前五大客户收入占比超五成。
另一方面，报告期内，天津建发会按逐个项目基准委聘分包商提供劳务服务及配套工程施工服务服务。
2023年12月19日招股书显示，2020-2022年及2023年1-6月，天津建发向委聘的分包商支付的总分包费分别为0.25亿元、0.85亿元、1.01亿元、0.39亿元，分别占总销售成本的37.1%、42%、46.9%、49%。
不难看出，报告期内，天津建发劳务分包成本近四成左右。
