摘要：华侨城A（000069.SZ）的亏损现状还是没有得到改善。
华侨城A（000069.SZ）的亏损现状还是没有得到改善。
国资央企华侨城集团旗下地产平台华侨城近日公布了2023年业绩报告，营业收入录得557.44亿元，同比下跌27.4%；净利润、归母净利润亏损较上一年均有所缩减，分别亏损84.35亿元、亏损64.92亿元。
关于亏损的原因，华侨城在财报中表示，净利润为负主要源于地产业务收入结转金额和毛利率较上年同期下降，对部分项目计提资产减值准备。
从整个房地产行业来看，利润表现几乎离不开计提减值。源媒汇在《招商蛇口盈利背后“水分”十足，新帅蒋铁峰面临大考》中已经提到，2023年招商蛇口(001979.SZ)实现归母净利润大涨来源于计提减值同比有所减少，情况相同的还有华润置地(01109.HK)、万科(000002.SZ,02202.HK)、越秀地产(00123.HK)等头部房企。
但和上述房企不同，华侨城是一家非典型房企，以“文旅+地产”为主营业务，结果在2023年旅游消费“爆火”的情景下，不但没有乘势实现业绩反转，反而陷入多地项目停工和“过山车事件”。
2023年“成绩单”公布后，华侨城总裁王晓雯“火速”离任，且不再在公司担任职务，总裁一职进入空缺期。上一年——2022年华侨城亏损超过百亿元，业绩公布时，公司总会计冯文红随后离任，并不再担任何职务。
两年业绩录得大额亏损、公司高管接连离任，华侨城陷入的不只是商业模式难题，还包括组织架构、经营策略等是否经得起下行市场的考验。更要命的是，在资本市场，华侨城将面临“戴帽”的风险。
资产端两年挤出14%“水分”
2023年，国内旅游市场强势复苏，出游需求、消费潜力持续释放。华侨城财报中就提到，2023年国内出游人次48.91亿，同比增加23.61亿，同比增长93.3%。同时，国内游客全年出游总花费4.91万亿元，比上年增加2.87万亿元，同比增长140.3%。
在外界看来，拥有“欢乐谷”热门旅游IP、酒店和文商旅综合体经营资产的华侨城，会成为疫情后第一批吃到螃蟹的企业。但这家拥有强大资源优势的央企最终交出的成绩单，却出人意料。
财报数据显示，2023年华侨城录得营业收入557.44亿元，同比下降27.39%。下降主要系房地产业务收入大幅度减少51%，录得242.07亿元。而公司旗下文旅项目共计接待游客9365万人次，同比提升51%，旅游综合业务收入录得同比增长15.31%至313.88亿元。
旅游综合业务收入占比超过房地产业务，自2020年之后，重新成为华侨城的第一大收入业务。不过，这一项业务面临着“增收不增利”的问题，其余两项业务则是收入、盈利全面下滑。
进一步对比过去5年华侨城各项业务毛利率情况会发现，都出现大幅度下滑。其中，旅游综合业务毛利率由40.63%下跌至19.1%，房地产业务毛利率由74.6%降至18.87%，其他业务毛利率则经历了亏损到暴利再到微利的过程。
从净利润、归母净利润的表现来看，华侨城的“赚钱能力”从2019年开始快速下滑：净利润率由23.89%跌至-15.13%，归母净利率由20.56%跌到-11.65%。这与其经营策略发生重大变化相关，后续源媒汇会展开分析。
其中，过去两年，华侨城净利润分别录得-128亿元、-84亿元，归母净利润为-109亿元、-65亿元，合计分别为-212亿元、-174亿元。
亏损原因主要是华侨城进行大规模“挤水分”。其中，2022年，华侨城对存货跌价准备115.1亿元、对长期资产计提减值11.92亿元，合计占上一年末净资产比达到10.52%。
2023年，华侨城继续进行主要资产减值准备。其中，存货跌价准备33.94亿元，在建工程减值准备1.62亿元，减值规模占上一年末净资产比为3.64%。
两年挤出超过14%的“水分”，净资产由2021年的1207.86亿元缩减至860.34亿元，这直接体现了华侨城资产质量的优劣。
归根结底，资产减值准备规模越大，说明企业资产质量越差。往深一层说，经营策略上存在“蛮干、瞎干”的概率越高。
根据近两年财报显示，华侨城资产计提减值主要来源于联营、合营公司和房地产开发项目。不过，其并没有公布具体项目计提减值准备详情。
华侨城披露的2022年业绩中，因为出现大规模亏损和超过百亿的计提减值，遭到了深交所问询，大致问题包括净利润、毛利率、货币现金等大幅下降具体原因、存货跌价准备项目详情和测算依据等。
关于计提减值，华侨城在此前答复问询函中提到，报告期末计提存货跌价准备总共115亿元，本次存货减值项目共计36个。其中，计提减值金额5亿元以上共5个项目、2亿至5亿元共14个项目、2亿元以下共17个项目。
同时，因为以前年度资产减值不及时、不充分，部分项目同步报告期末未保持会计估计的一致性，信息披露不充分、不完整等问题，华侨城A三位高层收到了深交所出具《警示函》。
而在2023年财报中，华侨城依然没有公布存货跌价准备项目详情。
从华侨城披露的主要减值项目来看，基本以住宅、商业、写字楼等多业态项目为主。以此为参考，并结合其土地储备现状，2023年计提减值项目类型大概率相同。
一般来说，项目业态越多，对于企业开发能力、资金调配、经营能力便有着更高要求。
“文旅+地产”模式埋下暗雷
2023年冬季，哈尔滨冰雪旅游火热，在“尔滨”、“南方小土豆”等热词刷屏下，哈尔滨市全年接待总游客量1.35亿人次，同比增长145%，总收入增长239%至1692亿元。
旅游火爆直接带动了当地的置业、租赁需求。2023年12月至2024年1月，非哈市人员在哈购房共4650套，同比增长94%。同时，近两个月租赁成交同比增加268%。
这是一个典型的“文旅+地产”商业概念。而国内首次提出这一商业模式的，就是华侨城。
1998年，华侨城旗下大型主题乐园深圳欢乐谷开业，其开始以“文旅+地产”开发模式在全国各地拿地，北京欢乐谷、上海欢乐谷、武汉欢乐谷、天津欢乐谷、成都欢乐谷等项目纷纷落地。
2018年，华侨城拥有景区13家、酒店23家，旅行社1家；到2020年，增加到景区24家、酒店24家、旅行社1家、开放式旅游区4家；2022年，继续上升至景区35家、酒店26家、旅行社1家、开放式旅游区7家。
随着这种模式成熟和项目先后落地，华侨城营收迎来爆涨，从2006年的16亿元，短短3年时间迅速成为百亿级公司，2012年营收突破200亿元，2017年突破400亿元，2020年突破800亿元，2021年突破1000亿元。
不过，“文旅+地产”模式是一把双刃剑：有利的一面，是可以低价获取大规模的土地资源；不利的一面，则是商业商务、住宅、文旅等多种业态地块往往是捆绑出让。
所以，华侨城当下土储呈现多业态特性，与其一直奉行“文旅+地产”开发模式密不可分。2007年公司净利润呈断崖式下跌也是一个很好证明，这一年处在华侨城由旅游景区经营管理向旅游、酒店、房地产开发综合经营转型期。
进一步透过净利润率变化发现，华侨城“增收不增利”的问题是一个顽疾。同时，在行业、市场向上时，作为一家“慢周转”型房企，华侨城的净利润率表现相比“快周转”型房企并没有明显优势。
关于“文旅+地产”模式，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向源媒汇表示，“这种模式试图通过文化旅游项目的开发带动周边地产的销售和增值，一定程度上依赖于旅游市场的繁荣和房地产的稳定增长。当受到宏观经济波动、市场环境变化、政策调控等多重因素的影响，这种模式面临了一些挑战。”
出乎意料的是，在2018年万科喊出“活下去”时，地产行业步入“青铜时代”，华侨城却在2017年开始推动“快周转”模式。
华侨城突然转型的原因是：段先念2015年走马上任董事长。他开始为华侨城发展定位提出了创新发展模式，即“文化+旅游+城镇化”和“旅游+互联网+金融”。并且迅速推动机制改革，设立“战区制管控”模式，包括以增资扩股方式推动云南世博集团、云南文投集团的“央地混改”、设立资管平台、成立跟投机制等。
从营收、资产体量看，这一经营策略成效立竿见影——帮助华侨城实现营收从300亿突破到千亿，资产从900多亿突破到将近5000亿。但时机却不合适，这也给日后企业经营发展“埋雷”，特别是房地产红利快速消失之后，华侨城暴露的问题愈发严峻。
盈利顽疾与经营隐雷，很快就显现了。
自身“造血不足”无奈割肉保命
营收上涨可源于资产规模上升，资产上升则可通过负债“膨胀”实现。
推行“快周转”后，华侨城资产负债率明显上升，由2015年的63.41%逐渐上涨到2023年的76.81%。尽管保持在“80%安全线”要求下，然而华侨城有息负债增长速度却更加迅猛，由2015年的634.44亿元上涨到2023年的2213.37亿元，峰值为2447.59亿元。
特别是自2017年开始，华侨城的有息负债上涨速度明显加快，新增土储、净借贷比率基本与之呈现正比。其中，新增土储由2017年的580万㎡增长到2018年的1382.5万㎡，翻了近2.4倍。原本“超标”的净借贷比率进一步走高，由2017年的130.2%上涨到2018年的176.9%，2023年达到了210.6%。
华侨城忽视了一个至关重要的因素：非住宅类项目是很难进行快周转的，特别是商业商务项目培育周期普遍需要3-5年时间，且需要持续投入资金。这类项目运营成熟后，还要面临变现难题。文旅项目同样如此。
这意味着华侨城以“文旅+地产”模式拿到的项目越多，自己的步伐将愈加沉重，直到无法动弹。作为文旅地产“鼻祖”却无法深谙经营之道，也注定了后续一系列“苦果”。
所以，刚开始推动“快周转”，华侨城就需要抛售资产。
据新华社此前报道，2018年9月至2018年12月11日，华侨城开始频繁出售旗下公司股权及资产，期间挂牌出售和进行预披露的资产至少有14项，其中和房地产有关的项目达11项。
源媒汇统计2018年至2023年华侨城出售重大股权情况发现，其共抛售了10个重大资产项目，总交易对价139.11亿元，实现投资收益53.14亿元。
抛售资产说明公司现金流紧张，而紧张的根本原因往往是自身“造血能力”不足。看“造血能力”，一个关键性指标就是营业现金比率，即经营性现金流净额除以营业收入，这代表着企业的现金流量、偿债能力和运营效率。
而华侨城这一指标常年为负值，这也从根本上说明了为什么其“快周转”快不起来。
更加核心的一点是，经过这几年疯狂拿地，华侨城的文旅、酒店等经营性项目同样快速上涨，在组织架构上却没有设立独立的专业化经营平台，直到2022年才开始全面推动整合工作。
进一步说明，华侨城过往经营类项目可能保持着“地产开发逻辑”，运营效率也有待考证。其在2022年财报提及，整合工作主要分为两个方面，一是、“开发与运营”分离；二是、形成旅游、商业、酒店项目的专业化运作二级平台。
同时，华侨城管理层级由四级减为三级，各公司、事业部共71个项目公司整合为22家城市公司集中管理，管理口径三级企业数量减少69%。运营方面，成立旅游发展集团、商业管理公司，分别对公司旗下自然人文景区、规模以上商业的进行市场化的集中归口管理。
对此，柏文喜向源媒汇表示，“这应该是为了提高管理效率，增强各业务板块的市场竞争力。华侨城通过独立化管理，各个业务板块可以更加专注于自身的市场定位和产品开发，更好地适应市场变化，提升整体的市场竞争力。但是，市场化改革是一个长期且复杂的过程，需要企业在战略规划、人才培养、企业文化、激励机制等多个方面进行综合改革。”
无论是推动“快周转”模式，还是转向专业化经营，华侨城的转型动作都略显迟缓。
当2021年房地产行业快速下行之后，华侨城暴露出来的问题愈加严峻，土地投资立即陷入“萎靡”状态。而在2023年其也遭遇多事之秋，不仅深圳、西安多地项目被媒体报道陷入停工状态，而且在当年10月深圳欢乐谷景区发生了过山车碰撞事故。同时也少不了抛售上海苏河湾项目资产等重要资产。
2022、2023连续两年净利润录得亏损，若2024年无法脱困、扭亏为盈，华侨城将面临“戴帽”风险。
留给这家央企的时间不多了。
内容来源：源媒汇
作者：利晋
