作者｜睿研医药 编辑｜MR LEE
来源｜蓝筹企业评论
一心堂受到国家医保局约谈的消息令其市值一周内跌去20%，不足百亿，同时连带A股其他连锁药店股票一起遭受重创。其中市值最大的益丰药房市值损失也在两成左右，当前为350亿左右；营业收入最高的大参林市值损失也接近20%。
医保局约谈内容涉及一心堂旗下一些定点连锁门店存在串换药品、超量开药、为暂停医保结算的定点零售门店代为进行医保结算、药品购销存记录不匹配、处方药销售不规范等问题，造成医保基金损失。
市场之所以对其他同行做出同样反应，正是担心同一类业务模式所隐含的相同风险——连锁药店作为整个线下实体商业零售市场中不多的景气度尚可的细分领域，过度投资、过度竞争令整个行业进入风险大于收益区间。
《蓝筹企业评论》对6家规模及知名度较大的连锁药店的经营数据进行了比对研究，“资历最老”的一心堂已经失去了先发优势，益丰药房领先同行的幅度已相当明显，但整个行业的投资价值在近期内都面临比较大的压力。
整体经营水平不高，益丰药房成唯一看点
我们选择的7家公司分别是一心堂、益丰药房、老百姓、大参林、国大药房、潄玉平民和健之佳。
从下表中可以看到，一心堂是唯一一家收入增长率为负的公司，利润增长率也在过去一年表现最差。
睿研制表，数据来源：Wind
收入最多的大参林同时拥有这几家公司中最多的门店数量，益丰药房、老百姓的门店数量接近，收入差距也只不大。这几家公司的平均门店收入在170万元上下，国大药房的单店收入可以达到230万元，潄玉平民的单店收入最低，只有125万元。
过去一年的净利情况，一心堂和潄玉平民出现了大幅下滑，其他公司则都保持了两位数增长，国大药房的增长率超过50%，而益丰药房的净利润接近16亿，利润率为7%，比一心堂的净利润水平高一倍多。
睿研制图，数据来源：Wind
过去10年，6家连锁药房的销售费用都保持了高速增长，趋势一致。潄玉平民和健之佳由于收入规模小而费用支出小。另外4家“万店”公司的销售费用在40-60亿元之间，同时6家公司中除潄玉平民外的5家销售利润率几乎完全一致，35%上下5个百分点以内。这一数字表明目前国内连锁药店的经营状况非常同质。
现金流方面，6家公司的管理水平差距相对明显。大参林、益丰药房和一心堂明显好于其他三家。
睿研制图，数据来源：Wind
连锁店铺太多，投资过度
6家连锁药店的同质化经营实际上正是过去10年行业过度投资的后果。2014年一心堂成为第一家上市连锁药店。益丰药房、老百姓、大参林分别于2015-2017年上市。这四家最早上市融资的公司用募集资金开启了各自“疯狂”扩张之路。
几年之内，4家公司通过自营、收购和加盟扩张，门店数量都达到了“万家”，他们总共花费的募资总额超过182亿元。这些募资之外，连锁药店们对外举债的力度惊人，目前仍有三分之二的公司负债率在65%以上。
行业内多家公司竞争性地扩张造成了被并购公司的估值大幅上涨，从而给各家并购主体带来很大的“商誉”风险。截至最新的财报期，6家公司的商誉分别为一心堂17.99亿元，益丰药房46.69亿元，老百姓58.41亿元，大参林30.99亿元，健之佳24.03亿元，潄玉平民16.7亿元。
利润率太低，又要面对来自线上巨头挤压
据行业专业媒体报道，2022年我国药店店均服务人数2396人，约为发达国家（药店店均服务人数6000人）的40%水平，行业内卷严重。
中康CMH数据显示，在药品零售行业规模扩张的同时，零售药店整体经营成本提升，日均“人效”“坪效”持续走低。如前文提到，各公司的毛利水平因此而普遍不高。
另据中康数据显示，2019年至2023年第三季度，全国零售药店店均订单数量明显下滑，从每季度约4000张订单下滑到2800-3000张，下滑幅度近1/3。
连锁药店与大多数商业实体一样要面对线上巨头的挤压，据媒体报道去年四季度客流量和销量下滑明显。对其中原因业内人士说“与2022年年底囤药现象有关，也与互联网电商买药更便捷有关。”
万店规模的管理问题，多种经营“问题”多
此轮连锁药店们遭遇到的行业监管与其近年开展的增加收入的各种举措有着密切的联系。
比如，一心堂在它调整经营范围并修订《公司章程》的公告中说，“公司董事会同意在原经营范围中增加：足浴服务、食品销售、保健食品销售；婴幼儿配方乳粉及其他婴幼儿配方食品销售；特殊医学用途配方食品销售；中医养生保健服务（非医疗）；住房租赁；中草药收购。
随着全国药店数量超62万家并且还在持续增长，店均服务人数一直下滑叠加“药价下降”大趋势，即使是经营能力相对较强的大型连锁也成规模地引入药食同源+中医保健业态，药店“多元化”转型重点。
针对中医保健类项目，一心堂早在2022年报中表示，公司要推动发展门店盲人按摩业务。2022年11月，一心堂健康管理中心西山广福城门诊部正式开业，并提供盲人按摩、健康管理师实训等项目。
事实上，越来越多公司开始将“医疗按摩”纳入医保，从而加快培养了顾客的消费习惯。
不光是足疗和盲人按摩，在药店门店消费者不仅可以买到药品、保健品，还能买护肤品、化妆品等个护家清产品，以及牛奶、休闲零食等。甚至，购药的同时，还能顺手买彩票。彩票是一心堂于2022年开展的新业务，在7个省份2000多家门店推广和销售，当年累计代销彩票2691.7万元。2023年拓展至8省份3000多家门店，实现彩票销售流水7698万元。
随着医政管理政策地不断调整，门诊统筹放开将许符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，从而为参保人员提供更多的就医购药选择和便利。
但显然，利益扩大同时，监管力度一定会随之加强，一心堂所受约谈就不只是针对某一家公司的行动。基于这一判断，资本市场对连锁药店做出阶段性抛售的反应就不足为奇。只是哪些公司能最后从逆境中跑出来，现在说还为时尚早。
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来源：蓝筹企业评论
