《金证研》南方资本中心 正则/作者 肖直 西洲 映蔚/风控
自周大福“传承”系列古法金饰品走红开始，近几年，市场上的“古法金热”迅速发酵。各大珠宝零售品牌纷纷布局“古法”金饰。以主营古法金的老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）为例，在古法金初爆发的2019年，其营业收入就从上一年度的6亿元增至近10亿元。来到2023年，老铺黄金的营业收入已经达到31.8亿元。
而在业绩暴增的背后,老铺黄金披露其产能利用率“满产”背后，若以自产产量来测算产能利用率，其自产产能利用率或不足七成。另一方面，老铺黄金拟将近七成的募资所得款净额用于在一线城市开设新门店，而近期黄金价格上涨抑制黄金首饰消费需求，行业竞争或加剧。除此之外，老铺黄金的产品因涉及古法手工工艺，从而毛利率高于同行均值，其自诩专注古法黄金产品背后，老铺黄金旗下一项实用新型专利涉及提供一种拉丝机和黄金制品制造设备，代替手工实现减小金属丝直径的目的。
一、购买行业报告的费用系同行两倍，“满产”背后自产产能利用率或不足七成
2024年3月15日，证监会在发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中指出，要坚持信息披露、公司治理“双轮驱动”。
需要注意的是，2024年6月27日，老铺黄金称发布的中文配发结果公告，相对同日发布的英文版公告存若干无心笔误。此外，老铺黄金向沙利文支付的行业报告费用远超同行。
1.1 向沙利文支付78.3万元行业报告费用，同期同行梦金园编制费用仅为35万元
据老铺黄金最后实际可行日期为2024年6月11日的招股说明书（以下简称“2024年6月11日招股书”），老铺黄金委聘弗若斯特沙利文（北京）咨询有限公司上海分公司（以下简称“沙利文”）对国内黄金珠宝市场进行详细分析并编制市场研究报告。
而老铺黄金就编制使用沙利文报告，向沙利文支付的协定费用为78.3万元。除特别注明外，招股书中“行业概览”的市场估计或预测，代表沙利文对黄金珠宝市场未来发展的看法。
需要指出的是，老铺黄金向沙利文支付的行业报告费用高于同行。
据梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）最后实际可行日期为2024年3月24日的招股说明书（以下简称“梦金园招股书”），梦金园是一家国内黄金珠宝首饰原创品牌制造商。
关于梦金园招股书的资料来源，梦金园委聘沙利文就国内黄金珠宝市场进行详细分析，并就编制报告向沙利文支付约定费用35万元。
需要注意的是，老铺黄金2024年6月11日招股书、梦金园招股书的往绩记录期间，均为2021-2023年。
由此可见，就国内黄金珠宝市场，老铺黄金委托沙利文编制的市场研究报告的费用为78.3万元。而同期老铺黄金的同行梦金园委托沙利文编制的研究报告费用仅为35万元。
而关于老铺黄金信息披露的疑云才刚浮出水面。
1.2 招股书披露的内部生产流程显示，先组织生产后领用原材料
据2024年6月11日招股书，老铺黄金的内部生产流程的先后顺序分别为“根据生产计划进行排产”、“组织生产”、“生产车间领用原材料”、“验收、质检及入库”、“组装及穿配”、“第三方检测后取得检测证书”。
不难看出，老铺黄金披露的生产流程中，先是进行“生产”，然后才系“领料”。
1.3 上市当日即发布澄清公告，称对配发结果公告中的若干笔误进行修订
据东方财富Choice数据，2024年6月27日，老铺黄金进行了发行结果公告；2024年6月28日，老铺黄金在港交所上市。
据老铺黄金出具日为2024年6月28日的澄清公告（以下简称“澄清公告”），老铺黄金表示，2024年6月27日，老铺黄金发布的中文配发结果公告，相对同日发布的英文版公告存若干无心笔误，谨此对中文配发结果公告进行修订。
除此之外，老铺黄金所披露的产能利用率现疑云。
1.4 自产产能利用率或不足七成，总产能不及已完工投产项目的产能现疑云
据老铺黄金签署于2020年11月19日的深交所主板招股说明书（以下简称“深主板招股书”），2017年，老铺黄金尚未建立岳阳工厂，故均以委外生产为主。
2018年11月，岳阳工厂试生产并于12月份正式投产。2017-2019年及2020年1-9月，老铺黄金的自行生产成本占比分别为0、9.59%、50.17%、53.29%。
截至最后实际可行日期2024年6月11日，老铺黄金采用自产加工为主、委外加工为辅的生产模式。
同时，老铺黄金表示，因为老铺黄金的产品采用传统手工黄金工艺生产，所以老铺黄金的产能，主要取决于工厂的生产人力及生产工人的工作时间。
2021-2023年，老铺黄金的最高产能分别为1,465千克、1,487千克、2,466千克，实际产量分别为1,465千克、1,373千克、2,754千克，产能利用率分别为100%、92.4%、111.7%。
需要注意的是，老铺黄金所统计的实际产量，或包含了委外产量。
据深主板招股书，2017-2019年及2020年1-9月，老铺黄金的自产产品的产量分别为0千克、193.72千克、1,459.91千克、521.22千克，委外产品的产量分别为1,460.76千克、1,787.19千克、1,438.72千克、451.1千克，合计产量分别为1,460.76千克、1,980.91千克、2,898.63千克、972.32千克。
并且，2017-2019年及2020年1-9月，老铺黄金的产销率=合计产量/销量。
也就是说，在前次申报深主板时，老铺黄金将委外产品的产量，作为合计产量的一部分。
此番上市，据2024年6月11日招股书，老铺黄金表示，2021-2023年，外包生产的产量占老铺黄金总产量的比例分别为36%、32%、41%。
可见，对于以自产加工为主、委外加工为辅老铺黄金而言，外包产量或即为委外产品产量。
经《金证研》南方资本中心测算，根据披露的外包生产的产量占比，2021-2023年，老铺黄金的自产产量或分别为937.53千克、933.83千克、1,625.06千克，自产产能利用率或分别为63.99%、62.8%、65.9%。
此外，据“年加工生产金银首饰155800件项目”环评报告（以下简称“金银首饰项目环评”），老铺黄金“金银首饰项目”的产品方案为生产15.58万件各类金银首饰，共计3,100千克，建设地点为岳阳现代装备制造产业园5栋1-4层。
据岳阳经济技术开发区公开信息，2018年3月，老铺黄金岳阳生产基地签约入驻岳阳现代装备制造产业园，2018年8月开始装修，2018年10月25日装修完成，次日开始设备安装调试，2018年11月10日开始投产。
即是说，从2019年开始，老铺黄金的金银首饰年产能或已达到3,100千克。
也就是说，上述老铺黄金于2018年11月投产的“金银首饰项目”，达产后总产能将达到3,100千克。而2024年6月11日招股书披露，2021-2023年，老铺黄金披露的最高产能均不超过2,500千克，信息披露现疑云。且如果以自产产量来测算产能利用率，其自产产能利用率或不足七成，相较之下，老铺黄金招股说明书披露的产能利用率在100%左右。
二、金价上涨抑制黄金首饰需求，行业竞争或加剧仍募资扩张门店
2024年7月16日，国际金价上涨1.6%，创收盘历史新高。而2024年以来，国际金价已累计上涨超18%。受到国际金价的带动，国内市场终端金饰价格也重回每克700元。
需要注意的是，金价上涨，不仅在供应端会推升黄金加工企业的原料成本，还会在销售端抑制黄金首饰的消费需求。在此背景下，老铺黄金选择将超七成募资所得款净额用于扩展销售网络，其中四成所得款针对一线城市开设门店。
2.1 拟将73.3%募资所得款净额用于扩展销售网络，计划开设十五家新门店
据澄清公告及2024年6月11日招股书，老铺黄金的港股上市募资所得款净额为8.27亿港元。老铺黄金拟将73.3%的所得款净额用作扩展销售网络。
具体来看，老铺黄金44.4%的所得款主要针对第一线城市及新一线城市，在内地开设十家新门店；28.9%的所得款净额，在内地以外地区开设约五家新门店。
然而，从整个行业的发展情况来看，老铺黄金扩张门店或面临行业竞争加剧的考验。
2.2 金价上涨抑制黄金首饰消费需求，首饰加工企业原料成本上升而出货量下降
据2024年6月11日招股书，老铺黄金设计、生产加工及销售足金黄金产品。老铺黄金采用线上线下珠宝零售一体化结构，为顾客提供服务。
这意味着，老铺黄金既是黄金加工企业，又是黄金首饰零售商。
据黄金协会2024年4月26日发布的公开信息，2024年一季度，全国黄金首饰消费量183.92吨，同比下降3%。2024年上半年，全国黄金消费量523.75吨，同比下降5.61%。
2024年一季度，快速上涨的黄金价格，叠加黄金首饰加工费和品牌溢价高等因素，消费者观望情绪增强，使得黄金首饰消费在一定程度上受到了抑制，黄金首饰零售商销售压力增加。
并且，金价高企及巨幅波动使得黄金加工销售企业生产经营风险增大，批发零售企业进货变得谨慎。首饰加工企业原料成本上升、出货量下降，部分中小型加工企业甚至停工放假。实物黄金投资获得较高关注。
2024年上半年，随着黄金价格不断刷新历史新高，黄金首饰和金条金币两个类别的销量呈现两极分化之势：溢价较高的黄金首饰消费大幅下降，溢价相对较低的金条及金币消费大幅上涨。金价高位巨幅波动使得黄金加工销售企业生产经营风险增大，批发零售企业进货减少，首饰加工企业加工量大幅下降。
即是说，作为黄金加工企业兼首饰零售商的老铺黄金，生产端、销售端或均承压。
值得一提的是，古法金的高附加值，吸引了越来越多的企业进入古法金的“赛道”。
2.3 古法金零售价格高昂而消费者选择众多，行业入局者增多竞争加剧
据北京黄金经济发展研究中心于2021年5月20日发布的公开信息，在古法金高速发展过程中，迎来了两个明显的挑战。
在零售价格方面，如何保持高价格的合理性和长期性，是古法金面临的一个挑战。随着普货黄金越做越精致，消费者的选择面会更广，而对于零售价格高于普货黄金的古法金饰，消费者是否愿意为古法金的高附加值买单？
在生产端，如何平衡成本和利润进行合理竞争，是古法金面临的另一个挑战。随着古法产品大批量生产，越来越多的企业参与竞争，加剧了工厂的价格压力。并且，部分商家为提高生产效率、降低成本，用现代机器设备仿制古代的金饰款式，这也让原本打着采用国家非物质文化遗产纯手工标签的古法金饰品，面临来自内部的巨大压力。
而黄金零售竞争加剧的另一面，购物中心空置率上升。
2.4 老铺黄金现有33家门店，2024年二季度上海购物中心空置率上升
据2024年6月11日招股书，截至2024年6月11日，老铺黄金共有33家门店。其中，国内市场共有26家门店，一线城市、新一线城市的门店数分别为16家、10家。
需要指出的是，一线城市是指北京、上海、广州、深圳。老铺黄金拟将44.4%所得款净额分配至在一线城市及新一线城市的高端购物中心，开设十家新门店。
然而，以上海购物中心的经营情况为例，。
据公开数据，上海的购物中心空置率呈上升趋势，二季度环比微升0.1%至11.7%，同比下降1%。空置率上升的同时也伴随着租金下跌。
2.5 行业协会表示，2024年珠宝行业应保持总体稳健谨慎、避免盲目扩张
据中国珠宝玉石首饰行业协会发布的《2023中国珠宝行业发展报告》，中国珠宝玉石首饰行业协会表示，2024年，面对各种不确定风险，珠宝行业应保持总体谨慎稳健，避免盲目扩张。
具体来看，针对近几年一些珠宝品类市场增速下降、线下实体店经营压力加大、资金链安全和库存风险上升等突出问题，全行业要进一步凝聚共识，拿出切实有力举措，将“促消费、控风险、保增长”摆在更加突出的位置。
至此不难发现，老铺黄金在金价上涨、竞争加剧的背景下，仍拟将超过四成的募资所得款净额用于在一线城市、新一线城市开设十家门店，合理性或该“打上问号”。
三、近七成产品在35天内完成，自诩专注古法黄金背后或发明机器代替手工拉丝
上世纪90年代前，北京从事传统花丝工艺的人员数万人。而到了2010年前后，从事花丝镶嵌者不过百人，面临“后继无人”的窘境。这种独特的技艺全凭艺人的艺术感悟和熟练的手上功夫。旧时就有“三年零一截”一说，意思是至少三年才能出徒。
其中，花丝工艺不仅属于老铺黄金的关键工艺，还是细金工艺的一种。而老铺黄金发明了相关花丝的机器设备，来解决手工拉丝效率低的问题。老铺黄金表示其未来将继续专注于古法黄金珠宝产品背后，其近七成的自产产品系在35天内制作完成。此外，老铺黄金一项建设项目主要生产设备，包括车花机、抛光机等常规加工技术所需的设备。
3.1 自称唯一专注古法黄金产品的品牌，因市场认可度高而毛利率超同行均值
据2024年6月11日招股书，老铺黄金援引自沙利文的资料显示，老铺黄金是国内黄金珠宝市场主要品牌中唯一专注设计、生产加工和销售古法黄金产品的品牌。老铺黄金从事设计、生产加工及销售足金黄金产品，主要包括足金黄金产品、足金镶嵌产品。
2021-2023年，足金黄金产品收入占老铺黄金收入的比例分别为51.8%、51.1%、43.9%；同期，足金镶嵌产品收入占老铺黄金收入的比例分别为47.7%、48.6%、56%。
此外，老铺黄金表示，其未来将继续专注于古法黄金珠宝产品。
由此可见，老铺黄金将古法黄金产品作为主要产品以及经营发展的方向。
据深主板招股书及东方财富Choice数据，老铺黄金在申报深主板上市时，选择了周大生珠宝股份有限公司（以下简称“周大生”）等9家公司作为同行业可比公司。
2017-2019年及2020年1-9月，老铺黄金的毛利率分别为34.01%、35.33%、38.93%、44.81%，同期，可比公司的毛利率均值分别为22.07%、22.7%、25.72%、26.5%。
对此，老铺黄金解释，其毛利率高于同行业可比公司平均水平，主要系产品结构和经营模式差异导致。关于产品结构，老铺黄金的古法手工金器产品因具有传统美感，市场认可度高、满足高品质消费需求，所以产品毛利率普遍高于其他黄金类可比公司。
需要注意的是，此番港股上市，老铺黄金的毛利率依然高于同行均值。
据2024年6月11日招股书及东方财富Choice数据，2021-2023年，老铺黄金的毛利率分别为41.2%、41.9%、41.9%。同期，9家同行的毛利率均值分别为21.23%、10.93%、16.01%。
由此可见，老铺黄金自称因其古法黄金珠宝的市场认可度高，而具备高于同行的毛利率。
据老铺黄金官网，截至查询日2024年8月27日，老铺黄金专营国内古法手工金器。
值得一提的是，古法黄金产品是一种足金珠宝的类型。
3.2 所有古法黄金珠宝均需要手工制作，而普通珠宝可完全由自动机器完成
据2024年6月11日招股书，足金珠宝按加工技术可分为古法黄金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。
关于古法黄金珠宝，其为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的国内传统技术加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，古法黄金珠宝的生产通常较普通黄金珠宝更为昂贵及耗时。
关于硬金珠宝，其具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH值等方式提高黄金的硬度和耐磨性；而关于普通黄金珠宝，是指通过冲压、车花、抛光等常规加工技术而成的纯金，可完全由自动机器完成，通常容易变形且产品类型单一。
而“问题”正由此展开。
3.3 2023年自产产量同比增长逾七成，且同年近七成产品系在35天内生产
据公开信息，古法金饰品的生产工艺主要采用传统金银细金工艺，但目前有个别生产企业采用钢模压制和电镀方式生产出“形似”古法金的饰品。这些饰品不是真正的“古法金饰品”。为规范古法金饰品的生产行为，老铺黄金参与起草的《古法金饰品》团体标准规定，古法金饰品必须是主要由两种或以上国内传统金银细金工艺制造而成的。
需要指出的是，古法金饰品与工艺大师作品的区别是，工艺大师作品完全采用手工制作，要花1个月或数月的时间才能完成一件，而古法金饰品能够实现一定的量产，从而满足消费者对黄金首饰的高质量需求。
而2021-2023年，老铺黄金的自产产量分别为937.53千克、933.83千克、1,625.06千克。
2023年，老铺黄金的自有工厂生产约7.9万件产品，其中约20.4%于不超过25天内生产；约48.7%于26至35天内生产；约27.9%于36至50天内生产；而约3%于51至90天内生产。
由此可见，近年来老铺黄金的产品自产产量逐年上升。2023年，老铺黄金的自产产量增长了74.02%。并且，老铺黄金约69.1%的产品的生产时间不超过35天。
3.4 建设项目的主要生产设备，包括车花机、抛光机等常规加工技术所需设备
前述提到，普通黄金珠宝，是指通过冲压、车花、抛光等等常规加工技术而成的纯金，可完全由自动机器完成。
需要指出的是，老铺黄金的岳阳工厂，其生产过程涉及冲压、抛光等加工技术。
据“金银首饰项目环评”，“金银首饰项目”的主要生产设备包括2台车花机、2台抛光机、2台手动冲压机。其中，车花机的备注信息为“手工执模”、抛光机的备注为“手工表面处理”、手动冲压机的备注为“冲剪（飞边）”。
也就是说，老铺黄金的自产工厂在生产古法黄金珠宝的过程中，存在冲压、车花、抛光等加工过程。
3.5 花丝工艺属于关键细金工艺，老铺黄金却发明拉丝机解决手工拉丝效率低问题
据2024年6月11日招股书，老铺黄金的关键工艺，包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝，根植于古老的传统制金工艺。其中，花丝，是指一种将黄金拉成精致的细丝，并将其塑造成不同形状的技术。
截至2024年6月11日，已注册的“拉丝机和黄金制品制造设备”实用新型专利，系老铺黄金重大的专利之一。
据国家知识产权局公开信息，老铺黄金的“拉丝机和黄金制品制造设备”专利的“背景技术”内容显示，黄金制品的花丝工艺指的是用金属细丝经盘曲、掐花、真丝、堆累等手段制作造型的细金工艺。
由此可见，花丝工艺或属于细金工艺，不仅是老铺黄金的关键工艺，或还是老铺黄金的产品能够被认定为古法金饰品的重要依据之一。
然而，老铺黄金一项专利技术已使用机器代替人工处理花丝工艺。
据国家知识产权局公开信息，老铺黄金的“拉丝机和黄金制品制造设备”专利的“背景技术”显示，花丝工艺的多个步骤，尤其是牵拉成丝的过程需要由制作师手工完成，效率较低。基于此，“拉丝机和黄金制品制造设备”专利提出一种拉丝机，和一种黄金制品制造设备，以提高拉丝效率，代替人工实现减小金属丝直径的目的。
简言之，由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作。作为唯一专注古法黄金产品的品牌，老铺黄金的花丝工艺系关键工艺。其中为了提高拉丝效率，老铺黄金旗下一项实用新型专利涉及提供一种拉丝机和黄金制品制造设备，代替人工实现减小金属丝直径。不仅如此，老铺黄金建设项目的主要生产设备，包括车花机、抛光机等常规加工技术所需的设备，且2023年其近七成产品系在35天内生产。
