《金证研》南方资本中心-财报解读 轶洺/作者 书眠/风控
2024年1月，北京华昊中天生物医药生物股份有限责任公司（以下简称“华昊中天”）向香港联交所递交招股书，同年8月更新招股书。而这并非华昊中天第一次冲击资本市场。早在2022年，华昊中天拟申报科创板上市，经历两轮问询后，其于2023年5月主动撤回上市申请。
上市背后，2021年，华昊中天核心产品优替德隆注射液获批上市，上市三年，华昊中天并未实现盈利。对于华昊中天而言，核心产品和部分候选产品的开发和商业化主要依赖于单一的活性药物成分优替德隆，即其盈利能力或局限于单一产品。而生产利用率不足四成的另一面，此次上市，华昊中天拟提升优替德隆注射液的产能以及建立优替德隆胶囊的生产线。此外，华昊中天客户集中度高企、多名董事及高管离职，销售人员“出走”的问题，同样值得关注。
一、实控人夫妇系美国国籍，核心产品上市三年华昊中天尚未盈利
回顾华昊中天的创办历史，可以追溯到2002年，彼时还名为北京华昊中天生物技术有限公司，由唐莉、邱荣国、王建、杨玖、北京市华银实业开发集团（以下简称“北京华银”）共同创立，注册资金为100万元。
但是，在华昊中天创立不久后，北京华银选择撤资，因此华昊中天进行股权重组。而后华昊中天进行了多轮融资，并于2021年改制成为股份有限公司。2022年，创始人唐莉及其配偶邱荣国订立共同控制协议，为华昊中天的一致行动人。
据华昊中天最后实际可行日期为2024年8月4日的招股说明书（以下简称“2024年8月4日招股书”），截至最后可行日期，华昊中天单一最大股东组别，即唐莉及其配偶邱荣国直接及间接合计持有华昊中天股权的29.47%。
据华昊中天官网介绍，唐莉为华昊中天的董事长兼首席科学家、首席营销官，而邱荣国为副董事长兼总经理。
据华昊中天科创板首轮问询回复，唐莉与邱荣国均系美国国籍。
作为一家合成生物学技术驱动的生物医药公司，华昊中天致力于开发肿瘤创新药。华昊中天的单一核心产品为优替德隆注射液，于2021年获得国家药监局的上市批准，并于2023年1月纳入国家医保药品目录。
需要先说明的是，华昊中天于2021年3月开始产生营业收入。
根据华昊中天2022年6月30日向科创板申报上市的招股说明书（以下简称“科创板招股书”）及2024年8月4日招股书,2019-2023年及2024年1-5月，华昊中天的营业收入分别为0元、0元、7,106.4万元、3,282万元、6,663.5万元、2,856.4万元。
其中，华昊中天于2021年其核心产品通过药监局的上市批准后，该产品开始在2021年上市销售，形成销售收入，彼时销售均价为2,388.71元/瓶。
此外，华昊中天表示，其核心产品优替德隆注射液正式纳入2022年国家医保药品目录后销量增加。优替德隆注射液的谈判价格于2023年3月1日生效，该产品价格下降超过60%。
2021-2023年及2024年1-5月，优替德隆注射液的销量分别为29,750瓶、18,483瓶、90,021瓶、38,577瓶。
尽管核心产品销量增加，华昊中天仍未能实现盈利。
2019-2023年及2024年1-5月，华昊中天的净利润分别为-0.56亿元、-0.65亿元、-2.78亿元、-1.61亿元、-1.9亿元、-0.57亿元。
上述可知，华昊中天核心产品优替德隆注射液已上市逾三年，华昊中天公司层面尚未实现盈利。
二、盈利能力或局限于单一产品，生产利用率不足四成反计划扩产
问题尚未结束。华昊中天或面临产品单一的窘境。
截至最后实际可行日期2024年8月4日，华昊中天拥有1种已商业化产品及19种其他管线候选产品。
关于华昊中天的核心产品优替德隆注射液，系可用于治疗至少一种化疗方案的复发或转移性乳腺癌。同时，华昊中天还基于优替德隆的特性，开发一系列新剂型，包括优替德隆胶囊、优替德隆纳米剂型、优替德隆抗体偶联药物。
除此之外，华昊中天利用合成生物学技术平台，还独立自主开发出一系列不同作用靶点和作用机制的候选产品，包括BG22、BG18、BG44，这些候选产品处于早期的开发阶段。
可见，其余产品还未商业化之前，优替德隆仍作为华昊中天的核心产品，系华昊中天的主要收入来源。
在研发投入方面上，报告期内，华昊中天仍以其核心产品为主。
据华昊中天2024年8月4日招股书，2022-2023年及2024年1-5月，华昊中天的研发开支分别为8,273.9万元、12,653.7万元、4,382.5万元；同期，核心产品（包括“研究者发起试验(IIT)”）研发开支分别为5,080万元、9,860万元、3,070万元，分别占华昊中天同期研发开支总额的61.4%、77.9%、70.1%，及经营开支总额的21.9%、37.1%、33%。
此外，华昊中天在筹备科创板上市期间，因产品类型相对单一遭问询。
据华昊中天科创板首轮问询回复，华昊中天在研产品主要为优替德隆的适应症拓展和新剂型研发，其被要求充分揭示产品单一对公司研发、商业化以及经营等方面的风险。
对此，华昊中天回复称，其在研产品均处于临床前研究阶段，在距离产品获批上市尚需一定时间，在一段时间内，优替德隆仍将作为华昊中天的核心产品，未来华昊中天的营业收入能否快速增长取决于优替德隆注射液的适应症扩展，及新剂型开发项目能否获批上市及上市后的销售情况，华昊中天面临研发管线主要产品类型单一的风险，若优替德隆适应症拓展及新剂型开发相关在研项目进展不及预期，将会对公司经营能力及业绩带来不利影响。
而观此次冲击港股，华昊中天也表示，公司核心产品和部分候选产品的开发和商业化主要依赖于单一的活性药物成分优替德隆。核心产品将继续成为华昊中天近期收入及利润主要来源，使盈利能力局限于单一产品。
与此同时，此番上市，华昊中天计划扩大产能，除了扩产优替德隆注射液外，还打算新建优替德隆胶囊的生产线。
据2024年8月4日招股书，华昊中天位于成都的生产设施分为两期，第一期于2017年10月竣工，2020年通过GMP检查，主要用于生产优替德隆注射液及优替德隆原料药以于国内销售。
其中，第一期的生产设施现有产能每年可生产50万瓶优替德隆注射液。华昊中天计划通过于第一期生产设施建立优替德隆胶囊的生产线，并开发第二期生产设施扩大产能，第二期生产设施预计将于2025年投入运营。预计生产设施总产能于2025年达到每年至少100万瓶优替德隆注射液及至少200万粒优替德隆胶囊。
2021-2023年及2024年1-5月，华昊中天第一期生产设施的利用率分别为13.66%、5.5%、39.4%、0%。
同时，2021-2023年及2024年1-5月，华昊中天分别有20,975瓶、107,608瓶、88,745瓶优替德隆注射液入库，而同期销量分别为18,483瓶、90,021瓶、38,577瓶。
对此，华昊中天称，其商业推广和适应症扩展的不确定性可能会影响销量，导致增加的产能无法及时消化，这可能会对公司的业务产生不利影响。
也就是说，尽管优替德隆注射液于2023年纳入国家医保目录后，销量有所提升，但该产品的生产利用率仍低于40%，且报告期内优替德隆注射液销量明显不及入库数量。生产利用率未饱和的另一面，此次上市华昊中天拟提升优替德隆注射液的产能以及建立优替德隆胶囊的生产线。
三、营销开支占比呈上升趋势，前五大客户收入占比超八成
核心产品销量上涨的另一面，华昊中天或存在客户集中度高企的情形。
据华昊中天科创板招股书与2024年8月4日招股书，2021-2023年及2024年1-5月，华昊中天来自五大客户的销售收入分别为6,034.28万元、2,680.6万元、5,894.7万元、2,400.7万元，分别占总收入的84.91%、81.6%、88.5%、84%。
可见，华昊中天的前五大客户贡献营收超八成。
另外，华昊中天的商业运营主要包括销售及推广。销售团队负责向分销商销售产品，分销商再对药店及医院进行销售。内部营销团队，销售推广机构共同负责推广产品。
关于其产品商业化进程，华昊中天计划优先考虑核心市场及重点关注头部医院。
具体来看，为提高优替德隆产品在国内获批后的市场知名度及渗透率，华昊中天通过学术推广、将市场推广延伸至更多地区及增强用户黏性进行。
然而，华昊中天的销售开支曾一度超1.9亿元。
据华昊中天科创板招股书，2019-2021年，华昊中天的销售费用分别为2,179.36万元、1,610.33万元、19,178.39万元。销售费用包括股份支付、职工薪酬、市场推广费、业务招待费、差旅费、交通费、办公及通讯费、其他。
据2024年8月4日招股书，2022-2023年及2024年1-5月，华昊中天的销售及分销开支分别为9,791万元、9,539.7万元、2,927.8万元。销售及分销开支主要包括员工成本，股份支付开支及营销开支。其中，同期，营销开支占销售及分销开支的比例分别为28.8%、39.6%、39.7%。
可见，华昊中天销售费用曾在2021年高达1.9亿元，而后两年也超九千万元，其中营销开支占销售及分销开支的比重呈上升趋势。与此同时，报告期内，华昊中天前五客户收入占比超八成，客户集中度或高企。
四、董事及高管变动频繁，前次上市申报后逾10名合伙人员工“出走”
值得注意的是，华昊中天申请科创板上市前后，有多名员工离职，主要是销售系员工。此外，离职人员中还现彼时高管以及董事的“身影”。
据华昊中天科创板招股书，2020年1月，华昊中天董事会由7名董事组成，2020年7月，董事之一的崔传义辞去公司董事、董事长、法定代表人职务，董事会人数变更为6人。
此外，申报科创板期间，报告期内即2019-2021年，华昊中天离职的董事及高管中，除崔传义外还有8人离职。其中，聂秀清曾任职董事、副总经理，主要负责市场推广工作；杨建廷曾任财务负责人，负责华昊中天的财务工作。
彼时离职的其他主要人员还有3人，李建彬任职销售负责人，该销售负责人未实际开展药品销售即离职；徐明博则任职销售部运营总监；张峰任销售部东区销售总监。
此外，2022年6月，华昊中天科创板上市申报获受理，申报上市后离职情况并未出现改善，合伙人员工离职率上升。其中共12名合伙人离职，离职的员工岗位包括1名董事兼副总经理，6名销售部员工，及医学部员工等。
在华昊中天科创板第二轮问询中，华昊中天表示，在离职人员中销售部门员工达50%比例，基于销售工作性质和行业管理，销售人员流动性通常较大。此外，华昊中天2022年上半年销售业绩不及预期，且对销售架构进行调整，对员工薪酬产生影响，导致部分销售人员离职。
不止前次申报现人员变动的问题，华昊中天此次冲击申报港股上市，也披露其董事及高级人员变动情况。具体人员包括董事、副总经理聂秀清，财务总监杨建廷等。
综合上述而言，从科创板到港股，华昊中天核心产品上市三年，华昊中天至今尚未实现盈利，且面临产品单一的窘境。不仅如此，华昊中天客户集中度高企，近年来高管及董事变动频繁，多名销售人员“出走”，其内部治理能力或值得关注。
