导语：两次上会被否，意味着葫芦娃在短期内或难以通过再融资的方式获得资金，公司面临的资金压力进一步加大。
文/每日财报 海山
葫芦娃药业要勒紧裤腰带继续过“苦日子”了。
近期A股市场掀起的波澜壮阔的“集体攻势”中，葫芦娃药业的表现却不尽如人意。 在9月25日至10月9日期间，申万医药生物行业涨幅中位数涨幅高达17.91%，反观葫芦药业仅收获5.46%的涨幅。
葫芦娃药业筹划时间超过一年的可转债再融资计划，两度上会，最终还是失败了。上个月，公司发布公告称，上交所对其可转债再融资计划终止审核。由此，葫芦娃也成为新“国九条”发布之后首家再融资被否的企业。
来源：公司公告
经了解，葫芦娃药业发债融资之路历经波折。2023年3月，公司拟发行募资额不超过5亿元的可转债，用于南宁生产基地二期项目、数字化建设项目及补充流动资金。此次可转债在同年7月底被受理，12月首日上会结果为暂缓审议，2024年8月26日二度上会依然未获通过。
二级市场不受投资者“待见”，再融资申请被交易所两度“卡关”。葫芦娃药业究竟是一家怎样的公司？存在怎样的问题？
异常增长 高额推广费问题被重点关注
资料显示，葫芦娃药业成立于2005年6月，以儿科用药为发展特色,主要从事中成药及化学药品的研发、生产和销售,产品应用范围涵盖呼吸系统类、消化系统类、全身抗感染类等多个用药领域。
当前，我国儿童药专科企业并不多，儿童药供应有限。按照常理，葫芦娃药业应该日子过的不错才对。然而，公司2023年营收刚过19亿元，净利润1亿元出头。这样的规模和利润，难以刷到多少“存在感”。
经过了上交所这一关，葫芦娃药的“秘密”暴露了。根据上交所披露的信息显示，预付研发款和渠道推广费的异常变动引发交易所的重点关注。
从当前整个CRO行业来看，市场供需并没有出现明显的特殊变化，同行业其他公司预付研发款相对稳定或增长幅度并不大。而葫芦哇药业研发款却出现了显著增长。数据显示，其在2023年各个季度末的预付研发款项分别为1406.55万元、3164.89万元、4891.99万元和191.77万元。这种情况在行业内并不多见。此种情况的合理性很难不让人质疑。
对此，葫芦娃药业的解释是公司存在付款进度提前于研发研发实际工作进度，根据项目情况提前向CRO公司先行支付款项的情况，因此出现大额预付款。此种情况与同行业内较为少见，最终并未被交易所认同。
来源：公司公告
同样，在同行业内上市公司预付渠道推广费相对稳定或温和增长的情况下，葫芦娃药业该项费用短期大幅增加。数据显示，其2023年各个季度末的731.17 万元、2314.04 万元、6977.4 万元、677.27 万元，增幅波动较大，特别是第三季度变化更为明显。但是从产品的销售效果来看，并没有出现明显提升。换句话说，公司花了很多钱，销售增长却并不明显。费用支出是否合理，抑或是为了某些特定目标而进行的。令人疑虑，对此，交易所也不认同。
来源：公司公告
我们了解发现，葫芦娃药业的业务推广过程中确实存在不少令人生疑的地方。
业务推广模式存争议 推广服务商存蹊跷
借助推广活动促进销量是不少药企采取的重要方式，葫芦娃药业依赖这种经营模式已持续了多年。
数据显示，2021年到2023年，葫芦娃药业在销售方面的投入持续上升，各年的销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，营收占比依次为40.30%、38.56%、33.49%。2024年上半年，葫芦娃药业的销售费费用为1.84亿元，营收占比仍为31.69%。
尽管葫芦娃持续加大销售费用的投入，但净利润规模却始终未能超过2020年。
进一步了解我们发现，葫芦娃的营销费用中业务推广费占有很高的比例。2021年到2023年，业务推广费在销售费用中占比分别高达76.86%、73.33%、69.44%。2024年上半年，这一数据为68.41%。
与同业公司相比，葫芦娃药业在业务推广费与广告宣传费的比例，也存在着巨大的差异。
以2023年为例，葫芦娃药业广告宣传费和业务推广费之间的比例竟然达到了惊人的1:15，而同期同为儿要领域的亚宝药业和华特达因该数据比例分别约为1：6和1：2.82%
2024年上半年，葫芦娃药业这一比例更是达到了1：26。
来源：公司年报
葫芦娃药业的业务推广费又给了谁呢？为什么高额的费用未能带来公司业绩的提升？
我们发现，葫芦娃前五大业务推广服务商存在着猫腻。比如，2021年到2023年，湖南泽千家健康科技有限公司在成立两个月后，即次年1月与葫芦娃合作，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商。2021年、2022年位列第二、第三大业务推广服务商。
湖南昶曌健康科技有限公司、湖南堃旺健康科技有限公司都是在成立一个月后就与葫芦娃药业进行了合作，并且迅速进入公司前五大推广服务商名单。
来源：问询函回复
更为蹊跷的是，根据天眼查显示，这三家公司竟然是在同一天注销的。还是卡在公司申请可转债发行的关键问询时期。这种“组团”行为是否是为了逃避追查？
来源：天眼查
葫芦娃与这些归推广服务商的合作真实性令人深思。成立不久后就与公司展开合作，还能堂而皇之进入前五大业务推广服务商；合作后不久之后公司就注销等特征。无不透露出一种挥之不去的“皮包公司”的味道。
这与交易所对其渠道推广费的质疑又对上了。不胜令人唏嘘！
5亿再融资被否 现金流压力问题亟待解决
2020年，葫芦娃药业登陆A股主板市场。在上市当年归母净利润即达到巅峰，随后几年归母净利润表现均不及2020年。数据显示，2020年-2023年，公司营业收入分别为11.62 亿元、13.54 亿元、15.15 亿元、19.05 亿元；归母净利润分别为1.22 亿元、7213.79 万元、8568.20 万元、1.06 亿元。
数据来源：同花顺
其中，2022年到2023年，葫芦娃药业归母净利润同比增长24.29%。然而，这一年公司现金流反而降低了，经营活动产生的现金流量净额仅2800万元，同比降幅高达88.16%，创下三年新低。经营性现金流净额占营收比为1.48%，而可比企业的平均水平却高达11.69%。
这就对上了，葫芦娃药业在这一年提交了可转债再融资申请。钱确实不太够用了。
2024年上半年葫芦娃药业的情况如何呢？数据显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比下降7.36%，归母净利润7875.16万元，同比增长27.98%，表面看上去情况还算正常。然而，扣非归母净利润同比下滑了 11.91%，意味着公司在主营业务上的盈利能力有所下滑。
同时，葫芦娃药业的现金流压力进一步明显。数据显示，2024年上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为 7.58 亿元，应收账款为5.09亿元。意味着公司在销售过程中，大量资金未能及时收回，导致经营性现金流紧张。上半年存货为3.14亿元，较上年末增长1.43%，存货账面价值较高，如果出现销售不畅的情况，将建议加重企业资金压力。
此外，葫芦娃药业公司曾计划进行药谷口服固体车间 GMP 扩建及研发中心升级等项目也需要大量的资金投入，投资性现金流呈持续性流出。上半年，公司投资性现金流为-1.12亿元。再融资项目被否，也在一定程度上影响了企业的资金来源。
截至今年6月底，葫芦娃药业资产负债率高达61.75%，其货币资金余额仅有3.1亿余元，但短期借款、一年内到期的非流动负债，就超过7.4亿元，短期偿债资金资金缺口超过4.2亿元。意味着公司短期面临巨大的资金压力。
并且，面对日益激烈的市场竞争，葫芦娃药业或需要继续加大销售费用的投入，使得原本紧张的现金流更加吃紧。
两次上会被否，意味着葫芦娃在短期内或难以通过再融资的方式获得资金，公司面临的资金压力进一步加大。该公司又会如何应对？是否会调整当前业务模式来推动业务增长。我们将持续关注。
