摘要：2025年，养元饮品交出了一份令市场错愕的成绩单——全年营收53.36亿元，同比下滑近12%；归母净利润12.60亿元，同比暴跌26.8%。
出品 | 中访网消费研究院
研究员 | 陈洪波
2025年，养元饮品交出了一份令市场错愕的成绩单——全年营收53.36亿元，同比下滑近12%；归母净利润12.60亿元，同比暴跌26.8%。这是公司上市以来最严重的一次业绩回撤。
然而仅仅三个月后，剧情急转直上。2026年一季报，营收25.57亿元，同比暴增37.5%；半年报更是将增速推至41.97%，营收达到35.00亿元。
从"双降"到"高增"，养元饮品究竟经历了什么？这场反转是春节错期带来的数字幻觉，还是经营拐点的真实信号？
1.业绩反转的真相：春节错期，还是经营拐点？
1.1三份财报，从"双降"到"高增"的时间线
2025年全年，公司实现营业收入53.36亿元，较2024年的60.58亿元减少7.22亿元，降幅11.92%；归母净利润12.60亿元，较2024年的17.22亿元减少4.62亿元，降幅26.84%。营收和利润双双下滑，且利润降幅远超营收降幅，说明盈利能力在恶化。
分季度看，2025年的下滑呈现"前低后更低"的特征：一季度营收18.60亿元，上半年累计24.65亿元，前三季度累计39.05亿元。四季度单季营收仅约14.31亿元，成为全年拖累最严重的季度。
进入2026年，数据曲线陡然上扬。一季度营收25.57亿元，同比增长37.47%；归母净利润8.08亿元，同比增长25.86%。上半年累计营收35.00亿元，同比增长41.97%；归母净利润8.54亿元，同比增长14.79%。扣非归母净利润同比增长25.03%，表现更为扎实。
1.2春节错期：无法回避的"算法变量"
养元饮品的业绩具有极强的季节性。"六个核桃"作为礼品属性突出的产品，春节档期是全年最重要的销售窗口，一季度往往贡献全年近四成的营收。
2025年春节在1月29日，节前备货高峰集中在2024年12月至2025年1月，部分收入确认在2024年四季度；而2026年春节在2月17日，节前备货周期完整落在2026年一季度。这一错位意味着，2025年一季度的营收基数被"人为压低"，而2026年一季度则"吃满"了整个春节旺季。
用更公允的口径对比：将2025年和2026年的上半年数据合并观察，2025年上半年营收24.65亿元，2026年上半年35.00亿元，增量10.35亿元。即便剔除春节错期的扰动，这一增量仍然显著——2024年上半年营收约为30亿元级别，2026年上半年35亿元已超出疫情前常态水平。
换言之，春节错期放大了增速数字，但并非增长的全部来源。
1.3毛利率下滑：繁荣表象下的隐忧
如果说营收高增值得欢呼，那么毛利率的持续下行则需要警惕。
2024年，养元饮品的销售毛利率为46.53%；2025年降至42.83%，下滑3.7个百分点；2026年一季度短暂回升至44.77%，但上半年又回落至41.38%，创下近年来的新低。
毛利率下滑的原因是多维度的：
产品结构变化：毛利率仅20%左右的功能性饮料占比提升，拉低了整体毛利率水平。2025年功能性饮料收入8.69亿元，同比增长33.76%，占比从约13%提升至16%；2026年上半年进一步升至20.23%。
原材料成本压力：核桃、大豆等主要原料价格波动，以及包装材料成本的上行，挤压了利润空间。
渠道让利：为推动新品动销和渠道下沉，公司在终端促销和经销商政策上加大了投入力度。
毛利率从46%降至41%，意味着每100元营收中，毛利减少了5元。对于一家年营收50亿+的企业而言，这就是2.5亿元的利润差额——几乎相当于2025年全年净利润的五分之一。
更值得关注的是费用端的"剪刀差"。2025年销售费用6.50亿元，销售费用率约12.2%；2026年上半年销售费用3.09亿元，费用率约8.8%，看似在优化。但研发投入始终在低位徘徊——2025年全年研发费用仅4125万元，占营收比重0.77%；2026年上半年1699万元，占比0.49%。
对于一家试图从"核桃乳"向"植物奶"跨界的企业而言，不足1%的研发投入是否足以支撑产品创新，是一个需要打问号的问题。
2.一头现金奶牛的"大单品依赖症"
2.1产品结构：83%的营收压在一罐核桃乳上
养元饮品的商业模式，可以用一句话概括：靠一罐核桃乳，撑起一家年营收50亿、净利润12亿的上市公司。
2025年年报显示，公司主营业务收入53.01亿元，其中：
核桃乳系列：营业收入44.30亿元，占主营业务收入的83.6%，毛利率46.91%，同比下降17.55%。
功能性饮料：营业收入8.69亿元，占比16.4%，毛利率20.18%，同比增长33.76%。
到了2026年上半年，结构出现了微妙但重要的变化：核桃乳收入27.89亿元，占比降至79.73%；功能性饮料收入7.08亿元，占比升至20.23%。功能性饮料的占比在半年内提升了近4个百分点，这是过去几年未曾出现的结构性变化。
但必须清醒地看到，核桃乳依然是绝对的利润支柱。46.91%的毛利率意味着核桃乳贡献了约20.8亿元的毛利，而功能性饮料20.18%的毛利率仅贡献约1.75亿元毛利。两者的毛利贡献比超过11:1。换句话说，功能性饮料虽然在收入端增长迅猛，但在利润端仍是"配角中的配角"。
这种"大单品依赖"的格局，既是养元饮品的护城河，也是其最大的软肋。护城河在于，"六个核桃"在核桃乳细分赛道的品牌认知度和渠道渗透率无人能敌；软肋在于，一旦核心品类遭遇需求疲软或竞品冲击，整个业绩盘就会剧烈震荡——2025年核桃乳收入下滑17.55%，直接导致全年营收双降，就是最鲜活的例证。
2.2渠道模式："3+6"全域深度分销的得与失
养元饮品的渠道体系，是其能在下沉市场站稳脚跟的关键。公司创新性地推出了"3+6"全域深度分销模式，其中"3"指流通、商超、电商三大传统核心渠道，"6"则是在此基础上延伸的六个细分运营维度。
从实际效果看，经销渠道依然是绝对主力。2025年年报显示，公司前五名客户销售额合计3.92亿元，仅占年度销售总额的7.39%，客户集中度极低，说明公司依赖的是庞大而分散的经销商网络，而非少数大客户。这种"广撒网"的经销模式，优点是抗风险能力强、覆盖面广；缺点是对终端的控制力有限，新品推广和价格管控难度较大。
直销渠道近年来虽有突破性增长，但体量仍远不及经销渠道。公司对传统经销体系的依赖根深蒂固，这也意味着，任何渠道变革都将是一场"牵一发而动全身"的硬仗。
2026年上半年，公司在渠道端的动作明显加速：线下礼品市场与日常刚需消费场景双向发力，线上电商、直播等新兴渠道同步扩容。
"礼品+刚需"的双轮驱动策略，试图打破过去过度依赖节庆礼品市场的季节性魔咒。
2.3现金奶牛：60亿金融资产与23亿分红的背后
养元饮品最被市场低估的，或许不是它的产品，而是它的资产负债表。
截至2025年末，公司总资产131.97亿元，总负债41.77亿元，资产负债率仅31.6%。在资产端，最引人注目的是两项：货币资金8.05亿元，交易性金融资产53.81亿元。两者合计超过61亿元，占总资产的46%以上。
这意味着，养元饮品本质上是一家"半实业、半理财"的公司。超过一半的资产不是厂房、设备或存货，而是现金和理财产品。这种资产结构在A股消费板块中极为罕见。
巨额金融资产带来了两个直接后果：
投资收益成为利润的重要补充。2025年，公司投资活动现金流净额为-3.17亿元，但交易性金融资产的公允价值变动和利息收入，在利润表中构成了不可忽视的非经常性收益。这也是为什么扣非净利润与归母净利润之间存在差异的原因之一。
高分红能力。2025年，公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金高达23.56亿元，几乎相当于全年净利润的两倍。这种"超额分红"的背后，是公司缺乏更好的再投资渠道，只能将现金返还给股东。
高股息策略为养元饮品赢得了一批"收租型"投资者。但从另一个角度看，一家年营收50亿的企业，将23亿现金用于分红而非研发、并购或渠道建设，本身就说明管理层对主业增长的信心有限。当一家公司开始把"理财收益"和"高分红"作为卖点时，它的成长属性就在悄然褪色。
截至2026年上半年末，公司货币资金回升至19.65亿元，交易性金融资产降至40.39亿元，合计仍接近60亿元。
现金奶牛的底色未变，但如何让这头奶牛产出"增长"而非仅仅"股息"，是管理层必须回答的命题。
3.植物奶风口下，养元饮品的破局与隐忧
3.1"礼品+刚需"：从从节庆礼品到日常饮品的战略迁徙
2025年全年，公司实现营业收入53.36亿元，较2024年的60.58亿元减少7.22亿元，降幅11.92%；归母净利润12.60亿元，较2024年的17.22亿元减少4.62亿元，降幅26.83%。营收和利润双双下滑，且利润降幅远超营收降幅，说明盈利能力在恶化。
养元饮品最大的战略焦虑，是"六个核桃"的礼品属性正在稀释其日常消费属性。长期以来，"经常用脑，多喝六个核桃"的广告语深入人心，但消费者购买六个核桃的核心场景，更多是走亲访友的礼品馈赠，而非家庭日常饮用。
礼品市场的天花板是清晰的：人口结构变化、送礼习惯变迁、竞品分流，都在挤压这个存量市场。2025年核桃乳收入下滑17.55%，虽然有春节错期的因素，但礼品市场需求疲软的底色不容忽视。
2026年半年报中，公司将战略明确细化为"礼品+刚需"双轮驱动。围绕这一策略，公司在三个方向同时发力：
品类开拓：推出"六个核桃植物奶"系列，将原料从单一核桃拓展为"核桃+大豆"基液，瞄准健康养生人群、素食人群及乳糖不耐受人群。
赛道细分：针对控糖人群推出"无糖（低GI）六个核桃"，获得低GI认证，精准切入血糖管理场景。
场景适配：强化家庭早餐、日常饮用等刚需场景，重点布局高考助考、升学宴、学生群体日常消费等节点。
董事长姚奎章在接受采访时，将这一战略概括为"守住核桃的根，挖出植物的芯"。这句话的潜台词是：核桃乳是基本盘，不能丢；但植物奶是未来，必须押注。
3.2植物奶赛道：风口已至，但竞争白热化
植物奶不是一个新概念，但正在迎来新一轮的增长窗口期。
驱动因素是多重的：国民膳食营养意识提升，新版膳食指南提高了蛋白摄入标准；乳糖不耐受人群规模庞大；素食主义和环保理念在年轻群体中扩散；体重管理和血糖管理成为大众健康刚需。这些因素叠加，为植物奶创造了一个可观的增量市场。
但养元饮品面对的，是一个已经挤满玩家的赛道。
国际品牌：OATLY以燕麦奶为切口，在咖啡渠道和高端商超建立了品牌认知；维他奶在豆奶领域深耕多年，渠道根基深厚。
乳业巨头：伊利、蒙牛纷纷推出植物奶产品线，凭借强大的渠道力和品牌力快速铺货。
新锐品牌：一批主打"成分透明""低糖低卡""小众原料"的创业品牌，在小红书、抖音等内容平台上抢占Z世代心智。
跨界玩家：农夫山泉、可口可乐等饮料巨头也在植物蛋白领域有所布局。
在这样的竞争格局中，养元饮品的优势和劣势同样明显。优势在于：二十余年核桃深加工技术积累、覆盖全国的经销渠道网络、"六个核桃"的品牌知名度、以及充裕的现金储备。劣势在于：品牌形象偏"中老年礼品"，对Z世代的吸引力不足；产品创新节奏偏慢，研发投入偏低；在燕麦奶、巴旦木奶等新兴细分品类上缺乏布局。
养元饮品选择"核桃+大豆"作为植物奶的切入点，是一个务实但保守的选择。务实在于，核桃是公司的核心原料优势，大豆是成本最低、接受度最广的植物蛋白基液；保守在于，这一组合缺乏差异化记忆点，在燕麦奶、巴旦木奶等更具"网红属性"的品类面前，可能难以引爆年轻消费群体。
3.3投资价值的终极判断：高股息防御，还是成长弹性？
回到最根本的问题：养元饮品值不值得投资？
从防御角度看，养元饮品具备典型的"现金牛"特征：资产负债率低、现金流充沛、分红慷慨、在细分赛道拥有品牌护城河。对于追求稳定股息收益的投资者而言，这是一个尚可的配置标的。2025年23.56亿元的分红，对应约120亿+的市值，股息率在A股消费板块中处于较高水平。
但从成长角度看，养元饮品的故事并不性感。核心品类核桃乳面临需求天花板，第二曲线功能性饮料和植物奶尚在培育期，且毛利率远低于主业。研发投入不足1%，品牌老化问题未解，渠道变革步履维艰。这些因素叠加，意味着公司的增长弹性有限。
2026年上半年的高增长，更多是春节错期+低基数+渠道补库的共振结果，而非经营质的飞跃。要判断这场增长能否持续，需要观察三个关键指标：
下半年营收增速：如果2026年下半年（没有春节错期红利）仍能保持双位数增长，则说明刚需场景拓展取得了实质成效；如果增速大幅回落，则上半年的高增更多是数字游戏。
毛利率能否企稳回升：41.38%的毛利率是否见底，取决于产品结构优化和成本控制能力。如果功能性饮料和植物奶的毛利率无法提升，整体毛利率将继续承压。
植物奶品类的收入占比和动销数据：这是判断"第二曲线"成色的核心指标。如果植物奶能在2-3年内将收入占比提升至30%以上，且毛利率逐步向核桃乳靠拢，则养元饮品的成长逻辑将被重估。
归根结底，养元饮品正站在一个十字路口。向左，是继续做一头安稳的现金奶牛，靠高股息维系投资者；向右，是All in植物奶，用研发和品牌投入换取第二增长曲线，但这意味着短期利润承压、分红可能缩减。
姚奎章说要"守住核桃的根，挖出植物的芯"。但资本市场最终要看的，不是口号，而是财报上的数字。2026年下半年，将是检验这场战略转型成色的第一个真实考场。
