摘要：从2025年「上市以来最差年报」，到2026年上半年「七年首度中报盈利」——香飘飘的翻身仗，究竟打到了哪一步？
出 品| 中访网消费研究院
研究员 | 陈洪波
从2025年「上市以来最差年报」，到2026年上半年「七年首度中报盈利」——香飘飘的翻身仗，究竟打到了哪一步？
近日，香飘飘（603711.SH）发布2026年半年度报告：营业收入12.77亿元，同比增长23.31%；归母净利润1085.97万元，上年同期亏损9739.09万元，实现扭亏为盈。这是公司自2019年半年报以来，七年间首次实现半年报盈利。
消息一出，市场迅速分成两种声音。乐观者看到「拐点已至」：冲泡旺季修复强劲、营收重回两位数增长、七年首份盈利中报含金量十足；审慎者则盯着两个数字不放——「扣非归母净利润仍亏147.97万元」「二季度单季亏损0.83亿元」，认为这不过是一场「靠春节和节流撑起来」的账面翻红。
两种说法各有依据，但都只看到了报表的一角。要判断香飘飘的经营拐点是否成立，需要把2025年全年、2026年一季度与2026年上半年的三份财报放在一起，从「收入结构—盈利质量—战略逻辑」三个层次层层拆解。本文要回答的核心问题只有一个：这家曾经的「奶茶第一股」，翻身仗究竟打到了哪一步？
1.从「最差年报」到「七年首份盈利中报」
2025年全年，公司实现营业收入53.36亿元，较2024年的60.58亿元减少7.22亿元，降幅11.92%；归母净利润12.60亿元，较2024年的17.22亿元减少4.62亿元，降幅26.84%。营收和利润双双下滑，且利润降幅远超营收降幅，说明盈利能力在恶化。
分季度看，2025年的下滑呈现"前低后更低"的特征：一季度营收18.60亿元，上半年累计24.65亿元，前三季度累计39.05亿元。四季度单季营收仅约14.31亿元，成为全年拖累最严重的季度。
先说2025年的「至暗时刻」。2025年年报显示，公司实现营业收入29.26亿元，同比下滑11%；归母净利润9524.16万元，同比下滑62.38%——营收、净利双双两位数下滑，是香飘飘2017年上市以来的首次；净利润创下近13年新低，有媒体甚至感叹「利润跌回了14年前」。
拖累业绩的核心，是基本盘冲泡业务的失速。2025年冲泡类销售收入18.81亿元，同比下降17.2%，销量下滑17.07%——全年卖出约8.16亿杯，比2024年的9.84亿杯整整少了1.7亿杯。那句「一年卖出三亿多杯，杯子连起来可绕地球一圈」的广告语还刻在无数人的记忆里，而现实是，这只杯子正在被越来越多的消费者放回货架。
彼时唯一的亮点，是被称为「第二增长曲线」的即饮业务：2025年即饮类销售收入10.05亿元，同比增长3.27%，其中核心单品Meco杯装果茶实现8.83亿元、同比增长13.16%。但即饮的微增，远不足以填补冲泡17.2%的下滑缺口。
进入2026年，画风突变。一季度，公司营收8.78亿元、同比增长51.4%，归母净利润9338.93万元，一举扭亏；上半年，营收12.77亿元、同比增长23.31%，归母净利润1085.97万元、同比扭亏为盈。三个时间切片拼在一起，似乎构成了一条漂亮的「V型反转」曲线。
但把报表翻到更深一层，故事远没有这么简单。这里至少有四层需要警惕：
第一层，扭亏的「成色」存疑。上半年归母净利润1085.97万元，其中非经常性损益合计1233.93万元——包括计入当期的政府补助719.33万元、金融资产公允价值变动收益892.22万元等。换句话说，扣除非经常性损益后，公司归母净利润仍为-147.97万元。这份账面盈利，一半是「非经常项目」补贴出来的。
第二层，增长的「结构」失衡。上半年营收增长主要由冲泡业务拉动——冲泡类收入6.68亿元、同比增长57.7%；即饮类收入5.79亿元、同比下降2.11%。一个多月前还被寄予厚望的「第二曲线」，不仅没有接棒，反而在主动调整中失速。
第三层，盈利的「季节性」脆弱。把上半年拆成两个单季看：一季度归母净利0.93亿元，二季度归母净利却是-0.83亿元，单季营收3.98亿元、同比下滑12.5%，亏损幅度比2025年同期的-0.79亿元进一步扩大。这组数字说明：香飘飘的「盈利」，高度依赖春节旺季那几个月；一进入冲泡淡季，公司依旧在失血。
第四层，现金流的「自我造血」不足。上半年经营活动现金流净额为-1.37亿元，虽然较上年同期的-2.58亿元明显改善，但依然为负。一家靠旺季赚钱的公司，淡季仍需外部资金「输血」运转。
营收重回增长、净利扭亏，但「扣非仍亏、Q2单季亏损、现金流为负」才是真正的底色。
所以，对「拐点是否到来」这个问题，更谨慎的表述是：2026年上半年确实出现了一批积极信号——营收重回两位数增长、毛利率回升至35.10%、销售费用率从上年同期的31.97%降至24.04%——但这份盈利中报的「含金量」，一半靠春节旺季窗口的修复，一半靠费用收缩的节流，尚不足以支撑「经营拐点已确认」的结论。
2.冲泡为何结构性退潮，即饮的「第二曲线」又难在哪里
要理解香飘飘的处境，先要理解它所在的行业发生了什么。
冲泡奶茶的退潮，本质上是消费场景被替代的结果。过去十年，现制茶饮高速扩张：蜜雪冰城们把一杯现做奶茶的价格打到10元以内，外卖半小时送达，消费者不再需要「自己烧水冲泡」这个步骤。
冲泡奶茶曾经的核心卖点——便携、性价比、随时随地一杯热奶茶——在「手机下单、骑手送达」的即时满足面前，优势被大幅稀释；叠加健康化趋势下消费者对「植脂末」「高糖」的警惕，冲泡奶茶的下滑，几乎是难以逆转的行业趋势。
更关键的是，冲泡奶茶是一门高度「季节性」的生意。冬天是销售旺季、春节是全年胜负手，夏天则是漫长的淡季。这决定了香飘飘的业绩天然呈现「一季度赚钱、二三季度失血、四季度冲量」的节奏。
2026年一季度的爆发式增长（冲泡收入5.65亿元、同比+85.3%），除了渠道价值链梳理见效，还有一个不可忽视的背景——2026年春节时点相对后移、旺季销售窗口被拉长，叠加2025年一季度的低基数，共同放大了同比增速。
换句话说，一季度的高增长里，有相当一部分是「窗口期红利」。
面对这一结构性困局，香飘飘的应对是「双轮驱动」：一边稳住冲泡基本盘，一边培育即饮第二曲线。
先看冲泡的「自救」。2025年起，公司把冲泡业务从「季节热饮」向「养生饮品」迁移：推出「古方五红」暖乳茶，主打女性经期暖养场景，公司披露复购率达37%；2026年一季度推出「古方八舒」晚安茶，切入助眠场景，与「古方五红」形成「补血+助眠」的场景化组合；同时联合浙江中医药大学共建研究院，围绕「药食同源」做产品研发。
上半年推出的「明前龙井」轻乳茶，开售1小时热卖突破万箱；「原叶现泡」也被视为新的品类抓手。这套「健康化+功能化」打法，确实让冲泡业务在2026年上半年交出+57.7%的修复成绩单，冲泡品类在抖音、京东、天猫的奶茶及乳类细分榜单上频频登顶。
但必须清醒地看到两点：其一，冲泡的高增长建立在「春节窗口+低基数+新品拉动」三重因素之上，尚未证明在非旺季也能延续；其二，「药食同源」的产品定位能否真正打开冲泡品类的天花板，仍是一个需要时间验证的命题——养生消费的复购逻辑、渠道逻辑，与传统「冬季冲调热饮」并不完全相同。
再看即饮这条「最难的第二曲线」。即饮是「全年生意」，理论上能熨平冲泡的季节性波动——这也是资本市场愿意给「第二曲线」故事估值溢价的根本原因。
但即饮的难度恰恰在于，它需要完全不同的渠道运营能力：冰柜陈列、冷链物流、终端网点密度，要与农夫山泉、统一、康师傅及众多新消费品牌贴身肉搏，还要面对现制茶饮品牌向零售端延伸的降维竞争。
2026年上半年，即饮业务收入5.79亿元、同比下降2.11%。公司的解释是「主动进行渠道价值链梳理及外部竞争加剧所致」——为修复渠道利润、清理经销商库存，主动调整了发货节奏，经销商数量也从高峰期的数千家精简至1700家左右。
这是一个「以短期收入换长期健康」的取舍：短期看即饮失速，长期看渠道价值链理顺后经销商信心正在恢复。但硬币的另一面是：即饮唯一的增长引擎Meco果茶能否继续高增、被收缩的兰芳园冻柠茶瓶装线何时重启，都充满不确定性。即饮「接棒冲泡」的临界点，尚未到来。
如果说行业与业务层面是「天时地利」的问题，那么组织层面，则是香飘飘绕不开的「人和」之问。
2023年12月，创始人蒋建琪辞去总经理职务，引入曾在宝洁、白象食品等任职的职业经理人杨冬云，并以约2.8亿元的价格转让5%股份作为绑定，被市场解读为「去家族化」的破冰之举。
然而不到一年，2024年10月，杨冬云即因个人原因辞职，蒋建琪重新兼任总经理；2025年12月，公司回购了当年转让给杨冬云的股份。
2026年8月，蒋建琪之女、1993年出生的蒋晓莹被推选为副董事长，「奶茶千金」走向台前，二代接班信号明确。
这段「引进—搁浅—回归—接班」的历程，折射出家族企业的典型治理困境：职业经理人与创始人之间的权力交接、激励兑现与战略共识，从来不是一纸聘任合同能解决的；而高度集权的创始人（蒋建琪2013年至2023年曾同时兼任董事长与总经理长达十年），既是香飘飘「快」的保障，也可能是它「变」的阻碍。
二代能否在守住基本盘的同时，把即饮这条硬仗打下来，是未来几年最值得观察的组织变量。
3.香飘飘的第二增长曲线，能不能成立
把视角拉回资本市场。截至2026年9月初，香飘飘股价报11.70元附近，总市值约48亿元，市盈率（TTM）约24倍。
作为对比，2019年8月公司市值一度突破150亿元、股价最高触及37.85元/股——七年过去，市值蒸发超100亿元，股价累计回撤约七成。「奶茶第一股」的光环，早已被资本市场的冷遇覆盖。
一家市值不足50亿、账面上半年才勉强扭亏的「老牌新消费」，凭什么还能被关注？答案在于三个可能打开天花板的变量。
变量一：药食同源能否把冲泡从「冬季热饮」重做一遍。如果「古方五红」「古方八舒」这类功能性养生饮品能够跑通复购模型——37%的复购率是一个不错的起点——那么冲泡品类的天花板就不再是「冬天喝几杯奶茶」，而是「全年喝养生茶饮」，这会从根本上改写收入结构的想象空间。但前提是产品力、渠道力、供应链三者跟上，并要面对传统保健食品与新兴养生茶饮的双重竞争。
变量二：即饮能否在调整后重回增长。2026年是即饮的「调整蓄力年」：渠道价值链梳理、经销商体系重塑、添加NFC果汁的减糖Meco鲜果茶试销反馈积极。若下半年旺季即饮收入转正，第二曲线逻辑将得到初步验证；若继续负增长，则「双轮驱动」将退化为「单轮独行」，估值逻辑需要重新审视。
变量三：海外与线下的增量试验。公司计划2026年启动泰国即饮生产基地建设，以东盟为目标市场打造差异化产品；同时已开出5家线下茶饮门店，探索品牌体验与现制场景。这些动作体量尚小，更多是「试错」而非「第二曲线」，但提供了观察其组织执行力的窗口。
基于以上分析，可以给出一套可复用的判断框架。判断香飘飘的翻身仗是否真正打赢，不必听故事，只需盯三个指标：其一，即饮业务收入能否在2026年下半年至2027年重回正增长（第二曲线真伪）；其二，扣非归母净利润能否持续转正（盈利质量——剔除春节窗口与费用收缩后是否仍能赚钱）；其三，经营活动现金流能否转正（自我造血——淡季不再需要输血）。
三个指标同时改善，才是趋势级别的反转；否则，目前更稳妥的定性是「结构性修复」，而非「经营反转」。
当然，也必须说明本文判断的边界。其一，本文数据均来自公司定期报告与公开披露，口径以公司报表为准，部分同比数据受2025年低基数影响，放大了增长表象。其二，冲泡+57.7%的高增长中，春节窗口期红利、渠道去库存回补、新品放量三者如何拆分，公司并未单独披露，需等待下半年数据交叉验证。其三，家族治理、管理层稳定性与即饮竞争格局，都是难以量化的关键变量，可能随时改变上述推演的结论。
香飘飘的故事，本质上不是一个「奶茶没人喝了」的衰退故事，而是一个「消费者喝奶茶的方式变了」的代际切换故事。
当一杯现制奶茶以更低价格、更高频次、更随处的姿态涌进消费者的生活，冲泡奶茶的护城河注定被冲刷——这不是香飘飘一家的困境，而是整个「预包装冲泡时代」的集体告别。
真正值得追问的，不是「香飘飘一季度赚了多少钱」，而是这家公司能否在不依赖春节、不依赖节流、不依赖非经常性损益的条件下，自己长出新的增长来。
从「绕地球一圈」到「少卖1.7亿杯」，从去家族化的折返到二代接班的接力，香飘飘正站在一条窄路上：左边是基本盘的结构性萎缩，右边是第二曲线尚未长成的悬崖。
香飘飘公司需要的不是一次漂亮的财报，而是一场穿越代际的转身。这场转身的成色，未来三到五个季度，自会见分晓。
