摘要：短短一年之内，三闯港股IPO的卫龙美味全球控股有限公司（简称“卫龙”），终于在上月底再次通过港交所聆讯，并将于近期在港交所主板挂牌上市。
短短一年之内，三闯港股IPO的卫龙美味全球控股有限公司（简称“卫龙”），终于在上月底再次通过港交所聆讯，并将于近期在港交所主板挂牌上市。
对这支港交所主板准新股而言，能否将其去年5月首次递表以来受到的种种舆论质疑，扫荡一空？成为了目前最大的悬念。
凤凰网美食通过调查分析后发现，涉及卫龙上市资产本质，存在三大争议。
而这，又将直接影响其上市后的表现。
基于目前港股食品饮料板块的走弱态势，假如卫龙无法给出具有充分说服力的解释，其目前的超高估值，便很难摆脱回调轨迹；长线表现，只怕也很难令人乐观。
那么，悬在卫龙辣条上方的这三把达摩克利斯之剑是什么呢？
第一，是其Pre-IPO轮融资造就的超600亿元高估值，是否具备有说服力的经营业绩作为支撑？
第二，则是卫龙的上市目的到底是什么？
要知道，在启动IPO计划前的20多年，从未股权融资的卫龙，却在首次递表前，时间紧凑、动作交叉地完成了总计6.59亿美元的巨额融资，以及5.6亿元人民币的原股东分红。而其第二次通过港交所聆讯的募资金额，由去年的10亿美元腰斩为5亿美元。融资弹性之大，表明公司并不差钱。
如果说上市融资是为了扩大产能，但卫龙目前产能却还有相当处于闲置，因此这种解释根本说不通。
第三，是卫龙的辣条生意有没有广阔的市场前景？其是否存在持久的、令人信服的价值护城河呢？
01
估值超600亿，“含水量”竟超半？
河南省第二富豪是谁？
根据2021年10月27日发布的《胡润百富榜》显示，卫龙最大股东及创始人刘卫平、刘福平兄弟，分别以280亿身家首登榜单，同列第223名，并为河南省第二富豪。
不知《胡润百富榜》的评估是否参照了卫龙Pre-IPO轮融资后的超600亿元估值，不过刘卫平、刘福平兄弟合计大概560亿元的身家，大概与之相当。
问题是，坊间普遍质疑，卫龙的估值“含水量”实在不低。
2020年首轮疫情危机后，至2021年6月期间，港股食品饮料板块迎来一波高光行情。
当潮水来临，凭“一根小小辣条”混迹江湖的卫龙，也随之成为资本追逐对象。
2021年5月8日，卫龙完成了Pre-IPO轮融资，由CPE源峰（中信产业基金）和高瓴联合领投，红杉中国、腾讯、云锋基金等跟投。招股书显示，CPE源峰、高瓴、腾讯等投资者共认购卫龙1.22亿股，支付对价金额5.49亿美元。6月25日，上海泓漯又以1.1亿美元对价认购2453万股普通股。其上市前融资总额达到6.59亿美元。
据招股说明书，在上述融资完成后，CPE源峰在其中持股4.26％、上海泓漯和高瓴持股2.26％、腾讯和云锋基金分别持股1.23％，红杉中国、Duckling Fund和厚生投资分别持股0.55％，海松资本持股0.41％，CWL Management XVIII Limited持股0.21%。企业员工激励平台卫龙未来发展持股2.04%。
而刘卫平、刘福平兄弟，则通过和和全球资本持股84.45%，仍然是所有权与经营权高度集中的控股股东，家族企业根基未动。
据此，结合卫龙2020年净利润（8.19亿元人民币），资本给出的卫龙估值高达605亿元（93.85亿美元），静态市盈率已达73倍左右。
然而，就在卫龙首次递表之后，大潮开始退去。
今年3月又一波疫情暴发，港股食品饮料板块一路走跌，理性加速回归。
根据近期港股市场给出非必选消费的理性价格，市盈率30倍已近市场最高预期值。若以此计算，卫龙估值应在250亿人民币上下，与目前605亿估值对比，折价近60%。
当然，卫龙的估值虚高还不止于此。
有公开报道，将卫龙与中国旺旺（0151.HK）进行对标发现，虽然卫龙与旺旺营收均依赖超级大单品，但旺旺的营收和利润规模约为卫龙5倍，而其市盈率常年稳定在15-20倍区间。也就是说，即便卫龙未来达到旺旺营收规模，其合理估值范围当在125亿至166亿之间，与目前605亿估值对比，折价近70%-80%。
众所周知，卫龙所属辣味休闲食品行业，是基本没有技术含量的传统轻型加工业。虽然不能说该行业一定不具备高成长空间，但对于一个已经发展20多年的老牌企业来说，其业绩增长天花板很难继续无限放大，支撑其雄心勃勃的虚高估值。
更何况实际上，其目前业绩增长，似乎已然触及天花板。
02
营收与净利增速同步放缓，背后有何玄机？
卫龙展现给市场的高增长，堪称乱花渐欲迷人眼。
据卫龙最新招股书披露，其在2019-2021年分别实现营收33.85亿元、41.2亿元、48亿元，同比增长23%、21.69%、16.73%；实现净利润6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元，同比增长38.18、24.41%、0.97%。
对营收增速与净利润增速同步放缓，2021年净利润增速甚至大幅滑落到不到1%，卫龙解释主要是受原材料成本上涨、管理成本上升等因素所致。
但实际上，其背后玄机多多。而其业绩增长，则可能已成强弩之末。
首先，卫龙近三年的营收增长，产品提价贡献了相当比例。
2018年－2020年，卫龙的辣条产品售价先后由13.90元/千克，一路提高到18.8元/千克，年年涨价。如今，卫龙当年在小卖铺里5毛钱一袋的小零嘴已经不见踪影，在主流便利店、超市内，卫龙辣条可以卖到5元。从5毛钱一包到接近6元一包，卫龙靠着不断涨价，变相增加了公司的营收规模。
▲图自卫龙招股书
而就在今年三度冲击IPO之前，卫龙又对产品进行了两轮提价。其在招股书中表示：“自2022年5月，我们对主要产品的价格进行上调，以应对我们生产中所用若干原料的采购价格上涨，该项举措为我们产品全线升级、经营战略调整的一部分。”然而，与之相伴的，却是净利增速大幅下降。
也就是说，如果去除涨价因素，卫龙的营收增长并无报表那么好看。
招股书披露，2018年至2021年，卫龙的毛利率分别为34.7%、37.1%、38%及37.4%，变化不大。
其次，卫龙涨价并未带来毛利率的大幅提升，但净利润增速却在大幅下滑。
其中原因，除了受到原材料、包装材料等成本不断上涨之外，更有来自库存过期、库存价值下跌或库存冲销，以及广告等销售费用的不断增长。
此前招股书显示，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年上半年，卫龙的存货分别约为3.06亿元、4亿元、5.4亿元及5亿元。存货周转日数分别为51天、60天、67天及65天。库存风险不断放大，一旦遭遇食品安全危机等销售制约因素，过期产品减值必然大大侵蚀当期利润空间。
而蚕食企业利润空间的持久、更大因素，则是销售费用、管理费用等的不增长。
卫龙的经销及销售费用主要包括运输费用、雇员福利费用及推广和广告费用。2021年，卫龙该项支出同比增加了40.4%。卫龙的管理费用则从2020年的2.01亿元增加了78.6%，达到了3.59亿元。
▲图自卫龙招股书
至于广告费用，2010年，卫龙推出“卫龙”经典系列，至此开启营销之路。其2019年、2020年及2021年，分别产生推广及广告费用3080万元、4670万元及7870万元，短短三年间高速增长了2.5倍。而其整体销售费用占营收比重分别达到8.31%、9%、10.85%，妥妥的营销驱动型企业。
如此高投入，自然需要高产出匹配。
但据北京商报2020年1月报道，刘卫平在2020年合作伙伴大会上，曾透露公司2019年整体营收49亿，这与招股书实际披露的当期收入33.8亿相比，竟然虚高15.2亿。对于2020年的营收，他的目标是72亿，实际上仅完成41亿，两者相差31亿。
当然，值得一提的是，卫龙投入巨额广告还有另一个目的，即摆脱“垃圾食品”标签（这里的垃圾食品，不是具体定义，而是许多网友对于辣条的一种称呼和认知。下同），提升品牌格调，树立高端形象，由此为其提价、高价策略提供支撑。但显而易见，辣条等休闲零食终究只是低价值快消品类，高端化边际贡献可见。而如上文所述，其目前的辣条售价已经遥遥领先竞品，提价已然“投鼠忌器”了。
营收增速、净利润增速的双双下滑，与其超600亿元估值，显然难以匹配。
有分析认为，这怨不得资本看不清。因为资本是在2021年食品饮料行业二级市场高热阶段进入卫龙，亦即按行业牛市进行估值。但目前二级市场已经大幅回调，使得现在部分一二级市场的估值倒挂。
在这种情况下，卫龙上市很难避免一个估值挤水分的过程。但由于Pre-IPO轮融资估值过高，资本盈利套现离场的难度可想而知。
也许，它们只能等到卫龙上市后的营收、净利润均大幅爆红。
问题是，那一天会不会到来，何时到来。
03
既然经营活动不差钱，为何急于上市？
尽管不少家族类公司上市前有突击分红现象，但卫龙的突击分红还是引起了更多争议。同时，卫龙给出的募资用途，亦无太大说服力。
首先值得注意的是，卫龙最新披露的拟募资额约为5亿美元，不仅较此前 10亿美元的募资计划明显缩水，甚至比上市前全部融资还要少1.59亿美元。
计划募资额度腰斩，但企业列明的募资用途却未发生变化。
▲卫龙2021年招股书列明募资用途（来自中信证券报告）
在最新招股书中，卫龙表示，此次IPO募集所得资金净额将主要用于扩大和升级生产设施与供应链体系；审慎投资和收购对业务有协同作用的公司；进一步拓展销售和经销网络；品牌建设；产品研发活动并提升研发能力；推进业务的数智化建设；以及用作营运资金和一般公司用途等。
其中可以看到，需要较大规模投资，且能对公司营收增长带来较快、直接、显著影响的，即企业扩产和同业并购。
尽管早已从传统作坊式生产转向了自动化程度高的标准工厂，但休闲零食加工厂无论如何都算不得重资金资产。而目前卫龙已经拥有三个加工园区。一期园区包括平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂，二期园区包括卫到工厂、乐味工厂等多个生产园区，三期园区杏林工厂、卫龙美味云南工厂也正在加速建设中。
仅仅辣条产品，2018-2020年，卫龙的设计产能便分别达到19.52万吨、19.04万吨、23.60万吨，三年累计增长21%左右。同期，产品实际产量为14.70万吨、16.66万吨、16.89万吨，三年累计增幅为15%左右。产能利用率分别为75.9%、86.6%、73.9%。2021上半年，辣条产能利用率又下降至70.6%。
预计于2023年完工的杏林工厂、云南工厂，预计增加产能32.84万吨。另外，公司计划以部分IPO募得资金在中国华南、华东地区增设2家工厂，预计增加产能约22.8万吨。
如此大规模的新增产能，能否及时消化？上文已述，其目前产能使用基础上的产品库存风险已在逐步放大。
而实际上，近三年来，卫龙每年经营性现金净流入就有七八个亿，流动比率、速动比率均超过1倍（2021年上半年甚至超过2倍），资产负债率也逐年下滑（2021年上半年为26.89%）。其扩产融资的必要性实在值得思考。
至于同业并购，卫龙招股书未予详细说明具体方向。但休闲零食行业本身很难呈现市场高集中度发展格局，并购效应不会太大，且管理风险颇高。
更值得思考的是其突击分红。由于卫龙属于企业所有权、经营权高度集中的家族企业，市场最担心其借助绝对财务控制权，侵害投资者利益。
过去三年间，卫龙在每年净利润6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元的基础上，合共分红不过3.35亿元，但就在其去年递表一个星期前的5月4日，刚刚完成5.49亿美元Pre-IPO轮融资之际，却宣布向新一轮投资者之外的现有股东派息5.6亿元。
显而易见，公司绝对不差钱。
舆论不免由此担忧，卫龙是否在以上市募资扩产之名行套现之实。
04
市场规模实际有限，前途几多隐忧？
卫龙招股书引用了弗若斯特沙利文报告数据，以证明其市场前景广阔。
▲图自卫龙招股书
弗若斯特沙利文报告显示，预计中国休闲食品行业2021年至2026年复合增长率将达到6.8%，2026年市场规模预计将达到11472亿元。
但如上图所示，卫龙的产品矩阵（红框部分）实为行业细分小品类，到2026年的整体市场规模不过2000多亿元人民币。市场本不大，但卫龙面临的发展隐忧却不少，仅对其业绩增长带来显著不利影响的便有如下。
首先，卫龙高度依赖的大单品辣条，由于进入门槛不高，市场集中度一直比较低，已然呈现激烈竞争局面，其能否守住目前市场份额是个问题。据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，但市场份额只有14.3%。而公开数据显示，我国现存辣条相关企业2772家。仅卫龙大本营所在的河南省，2005年以前有辣条生产企业上千家，经过多年整合，目前仍有149家，行业营收规模约300亿元。按卫龙2021年48亿元营收，即便在河南省，也只占到1/10强。在辣条赛道上，除要面对玉峰、花蝴蝶和源氏等传统辣条品牌的压力外，卫龙还需应对三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、百草味、洽洽食品等其他零食品牌的竞争。
其次，尽管卫龙也遭遇关注到单一大单品爆款的风险，并多方想尝试开启辣条之外的第二甚至第三增长曲线，但由于“卫龙＝辣条”的市场定义，实际收效甚微。目前在产品多元化上，卫龙推出子品牌“卫来”，主打点心面、魔芋爽两款产品，后来还接连推出什锦果蔬脆、辣条火锅、辣条粽子等。其中豆皮、卤蛋等，近几年一直不瘟不火，甚至去年还是负增长。
新产品能否在可预期的将来担当营收主力，很难乐观，因为这是优势品牌品类化的伴生缺陷。
另外还有老生常谈的食品安全问题。“垃圾食品”几乎是辣条的“原罪”。违规添加、产品质量问题层出不穷，在卫龙亦难幸免。凤凰网美食发现，截至7月20日，卫龙在黑猫的投诉量累积426起。
7月6日，卫龙参与制定的调味面制品首个行业标准发布，标准中除了食品安全相关指标外，还对“减油、减盐”做出明确要求。这被视为卫龙提升产品与产品形象、塑造“健康辣条”的又一次重大努力。但在业内看来，所谓健康辣条能否招揽更多的消费者还未可知，甚至有可能对现有市场形成冲击；而作为网红产品，其会否在更多健康麻辣零食崛起后而过气，也值得高度警惕。
上市后的卫龙到底会有怎样表现，且让我们拭目以待。（来源：凤凰网美食）
