错失上市良机，字节跳动如何向投资人交代？

2022年国庆假期后，字节跳动（下称“字节”）的员工对一件事格外关心：今年还有第二次期权回购吗？

“按照去年惯例，字节在节后第一天（10月8日）就会发出期权回购的邮件，但到现在（10月11日）还没见影儿。”一位字节员工对财熵说。另一位字节员工则透露，2019年、2020年公司期权回购邮件分别在当年10月13日、10月8日发布，他觉得“今年的可以再等等”。

字节员工的“薪酬包”一般包含现金和期权两部分，期权可供员工坐享公司估值成长的红利。自2019年以来，字节就推出了期权回购计划，旨在为手握期权的员工提供变现机会。

2019年，字节期权交易价格约为40美元/股。随着该公司上市预期被爆炒、估值飙升，到了2021年，字节罕见两次回购期权，将价格拉高至132美元。换言之，即便字节不上市，员工通过向公司出售期权已经能大赚一笔——当然，看好字节前景的人会选择继续持有，甚至增加认购。

但在很多字节员工看来，短期内这样的好日子可能不会再出现了：

一方面，和腾讯（00700.HK）、百度（09888.HK）、快手（01024.HK）等互联网企业一样，字节的估值在这一轮资本寒冬中出现大跌；

另一方面，在2022年8月底字节CFO高准对上市一事“否定二连”之后，该公司的IPO前景变得充满不确定性。财熵留意到，最近两个月，越来越多的字节员工在脉脉等平台上讨论要不要将期权“套现走人”。

2021年，互联网行业迎来多事之秋，平台反垄断、教培行业“双减”、算法推荐整顿、金融业强监管等，无一不打在字节众多业务线的命门上。字节坐拥逾10亿用户的社交平台，连续两年坐上“全球最大独角兽”宝座。对于上市，其三番五次释放信号后又一再辟谣，一系列的举动难免让外界浮想联翩。

对内，字节尚能以期权回购、调低期权价格等方式安抚多年陪跑的员工；对外，暂缓上市后，字节也要给一级市场的投资人一个交代。

和资方“10年长跑” ，上市传闻未间断

2022年9月中旬，媒体援引知情人士消息，字节计划使用不超过30亿美元的现金回购现有股东的部分股票，每股回购价不超过176.9美元。这比最近私募股权二级市场上的大多数报价都要高。

字节类似的股票回购计划尚属成立以来首次。香颂资本董事沈萌对财熵表示，这次回购可以解决“部分投资者产生的退出需求”。

业内人士则认为，这次股票回购可能和赎回期限即将到来有关——根据字节的公司章程，如果公司未上市，那么从2022年11月开始，部分优先股投资人有权要求该公司以现金赎回他们的股权。

2022年3月25日，字节迎来10岁生日。字节发展壮大的这10年，也是和资本“长跑”的10年。

2012年春节，字节创始人张一鸣在餐巾纸上画出基于数据挖掘的推荐引擎产品今日头条的雏形构想，代表海纳国际（SIG）的王琼随即给了8万美元天使投资。2个月后，在北京锦秋家园小区4号楼D座6层，一套四室两卫的大公寓中，今日头条母公司字节注册成立。同年年底，海纳国际再度参投字节的首轮公开融资，规模为500万美元。

企查查数据显示，过去10年里，字节经历了9轮融资。如果不算2020年、2021年这两轮未披露的战略融资金额，字节累计已从投资者手里“吸金”超过70亿美元。当然，资本市场上鲜有不求回报的慈善义举，只有价值交换。

2014年C轮融资时，字节估值只有5亿美元；到2020年那轮战略融资，已经突破1000亿美元，估值以一年288%的增幅膨胀。字节凶猛的成长性，让早先入场的投资人以极低的成本实现了“躺赢”。据悉，海纳国际从字节单个项目上就赚到数百亿美元。

而较迟入场的投资方，一掷数十亿美元，自然也对字节有更高的财务回报期望。例如，对字节在IPO方面施加更多的压力。2018年10月那轮Pre-IPO融资，全天候科技曾披露，软银等机构与字节签订了对赌协议，“据融资材料披露，若6年内未IPO，将按8%复利回购。掐指一算，如今距离这一期限仅剩2年时间。

前些年伴随着国际风投和PE机构的集中入场，字节上市的传闻满天飞。与此同时，该公司对IPO的态度也出现了微妙变化。

张一鸣担任字节CEO时的很长一段时间，不喜欢聊公司未来是否上市。他自称“不是一个对赚钱特别敏感的人”。在2014年一次采访中，被问及如何和投资人谈价钱时，张潜意识的反应是“差不多就好、让对方报价”。媒体形容，“很难从他身上找到其他创业者对金钱的那种渴求”。

2017年，科技公司成为资本市场的明星，TMT行业“大鱼吃小鱼”的并购潮方兴未艾。在当年年底的世界互联网大会上，张一鸣表示，公司暂时没有任何上市计划。

彼时，尽管“后浪”字节已展现出锋芒——220亿美元的估值在2017年中国独角兽企业榜单中排行第六，今日头条用户日均使用时长逼近微信，也敢于和信息流广告发家的百度公开叫板。但由于短视频社交软件抖音推出不久，张一鸣更希望“延迟满足”，即先苦后甜。这个词语也被载入字节的企业文化中。

随后几年，围绕着字节上市的传闻从未间断，尤其是在每年字节的年终奖发放之前——员工的年终奖可以选择换成期权或现金。字节方面，要么选择无视，要么明确否认。

但情况在2020年悄然发生变化。当年10月，字节被传正考虑推动抖音业务单独在香港上市。这一次，字节相关负责人终于释放出了一个相对积极的信号，其在回应时表示：“在考虑部分业务上市计划，但还没有最后确定”。不少专家认为，字节很可能会将抖音分拆上市。

随着字节CFO一职在2021年4月、2022年5月出现人事变动，相关的上市传闻也先后达到高潮。

然而，这时摆在字节面前的，是一个不再“友好”的资本市场。

营收同比增长88%，估值却大跌25%

日前，一位字节员工在社交平台上发起了一个投票：你会卖出手里的字节期权吗？投票结果显示，选择“卖出期权”的人数比选择“继续拿着”的要多出两倍。

另外有字节员工表示宁愿公司不上市，他想继续享受以回购价套现期权，只因担心IPO后股价大跌。

Wind数据显示，2022上半年，A股累计有171家企业上市，首日跌破发行价的股票有40只，破发率为23.39%，是去年同期的10倍；港股方面，截至8月，共有48家公司完成IPO，但破发概率超过80%。如此低迷的市场表现，让不少准备上市的企业和投资者都打起了退堂鼓。

另外，近两年国家对反垄断、数据安全监管的加强，叠加紧张的国际局势，以及疫情之下全球经济增长放缓，字节身边不少互联网同行的股价遭遇重挫。

据财熵整理，阿里巴巴（NYSE：BABA）、腾讯、百度、快手、B站（09626.HK）、知乎（02390.HK）等互联网公司，最近两年股价统统遭遇腰斩。抖音的竞品，“短视频第一股”快手在2021年2月上市，2022年10月12日股价一度跌至历史低位（47.90港元），较IPO发行价338港元下挫85%。

市场不再热炒IPO预期。2022年8月CFO高准在AllHands（员工面对面）交流中表示，字节目前没有具体的上市计划，也没有上市的时间表。这被视为字节暂缓上市的官方信号。

原本可以在互联网红利期及早变现的字节，是否因“延迟满足”而错失了一个上市良机？

对此，沈萌向财熵给出了否定的答案：“海外市场上市环境好的时候，字节还没准备好上市；而字节着手准备时，市场和政策又不利于其上市。”其言下之意是，字节当前暂缓上市，主要是受到客观环境因素影响。

事实上，字节的业务仍不乏增长。外媒一周前爆出字节2021年和2022年一季度的业绩数据。数据显示，2021年，字节营收实现高速增长，同比增长近80%，达到617亿美元，折合人民币4390.6亿元，日均营收达到12亿元人民币。按2021年年底汇率换算，字节总收入大于美团（03690.HK）（1791亿元）、百度（1245亿元）、拼多多（NASDAQ:PDD）（939亿元）的营收之和。

一个值得注意的趋势是，字节的营收水平和腾讯的差距在逐年缩小。华鑫证券预测，最快在2023年字节就将超过腾讯。财新报道指出，事实上，在中国的广告收入方面，字节2021年已经超过腾讯，达到2000亿人民币（280亿美元），是腾讯的两倍多，仅次于阿里巴巴的3164亿元。

相比于2020年同比111%的增速，字节2021年的营收增速显著放缓，也是其近五年来营收增长最慢的一年。但这一营收增速已远远甩开短视频劲敌快手（38%），也超过腾讯（16%）、百度（16%）、Facebook的母公司Meta（37%）等巨头。

利润方面，扣除274亿美元的销售成本后，字节2021年的毛利率达到55.59%。作为参考，腾讯2021年的毛利率约为 43.91%，快手为42%，百度为48%。

当然，也不能忽视字节账面上的巨额亏损。2021年字节的运营亏损同比扩大了三倍，超过70亿美元，2020年为21.4亿美元。数据显示，字节的研发支出和营销费用都在快速增长，2021年分别为146亿美元、192亿美元。

另外，由于可转债公允价值变动影响（756 亿美元），2021年字节净亏损达到849亿美元。不过，这并非体现字节的盈利能力，而是和该公司的估值变化有关——理论上字节IPO 前的估值增长越多，账面亏损就越多。

财熵曾就字节的可转债公允价值变动的解释，以及其他业绩数据的真实性向字节方面发函咨询，截至发稿未获回应。

另一个积极的迹象是，2022年一季度，字节运营上实现扭亏为盈，营收同比增长近 54%，达到约 183 亿美元。若这一增速能维持，据财熵估算，字节2022年全年有望实现950亿美元的营收。

尽管字节的赚钱能力有目共睹，但资本市场却对其下调了估值。

2021年7月，有交易员透露，字节在私募市场的估值一度达到5000亿美元。然而，一年后，据彭博社报道，最近几周，字节的估值跌破了3000亿美元，较去年至少下跌了25%。

在此之前，一笔投资人股权套现的交易，也折射出字节估值滑坡的事实，反映出一级市场对字节的态度出现微妙变化。

2021年10月，外媒透露，字节最早、也是最大的投资方海纳国际寻求出售5亿美元股票，估值依据为不超过3000亿美元。若直接按3000亿美元的估值进行计算，此次减持比例占所有股本的0.17%。据悉，海纳国际曾寻求以超过4000亿美元估值出售手中部分字节股份，但因未能觅得买家，被迫下调叫价。

浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任盘和林认为，抖音上市存在一个时间点的考量，现阶段可能不是抖音上市最佳的时机，“当前资本市场的估值是达不到抖音原始投资人预期的。”

新变现路径能跑通吗？

不过，展望未来，沈萌指出，未来字节上市的目标应该不变：“字节整体或部分上市是必然的，否则无法兑现对投资者和员工的承诺。至于具体上市的路径和形式，字节可能会根据外部因素的变化而变化。”

无论上市与否，字节目前需要解决的核心问题是：如何找到能够满足投资者期望的盈利模式。

“我们可能要接受，在未来五年内，都不会有太大的增长。”张一鸣在2021年3月字节九周年生日庆典上做出如此预测。

2个月后，2021年5月20日，张一鸣辞去字节CEO一职，将公司权杖交到大学舍友兼同样在字节奋斗10年的战友梁汝波的手上。

张梁二人交棒期间，除了外部宏观环境，行业环境也发生了变化。伴随着移动互联网红利充分释放，短视频逐渐迎来了用户的天花板。有媒体报道称，自2020年6月抖音公布DAU过6亿以来，主站DAU并无明显增长，有限的增长主要靠社交和直播拉动。截至2021年9月，抖音系DAU增长至约6.4亿，其中主站约5亿，极速版约1.4亿。

翻开财报不难发现，靠互联网广告盈利的巨头，在数字广告收入这块，增长都出现不同程度的放缓。

张一鸣在任时，字节获名“APP工厂”，其在短视频、直播、资讯、游戏、社交、问答、教育、金融等热门赛道全线出击，希望通过多点布局的方式孵化出另一个类似抖音的爆款APP，获取新的变现路径。这导致字节的业务目标难以聚焦，最终不少项目以失败告终。不过好在宏观环境友好，“大力出奇迹”的产品法则令公司得以迅猛成长。

当字节进入梁汝波时代， 相比起“无边界扩张”，收缩边界、降本增效成了新的选择。于是这一年多，我们可以看到，字节的战略上出现两个明显的动向：一边忙于收缩冗余业务线——如“伤筋动骨”式调整教育板块、商业化团队大规模裁员、出售金融业务、解散战投部等；一边又要聚焦火力在抖音上，并试图基于抖音平台培育发展新的增长点。

继2021年11月把今日头条、西瓜视频、头条百科（此前的互动百科）以及头条搜索等知名产品划归给抖音业务线；2022年5月6日，字节跳动（香港）有限公司更名为抖音集团（香港）有限公司，字节旗下多家公司也陆续更名，重点突出“抖音”。业内人士分析，当前字节的流量都在向抖音集中。

另一方面，近一年来，字节在抖音平台上发力电商带货、游戏等。财熵此前在《抖音电商，新吸金利器》一文中指出，抖音电商作为目前抖音发展势头较好的一个业务板块，或许承载着抖音集团盈利变现的期望。

但不少人依然对这种靠流量效应带起的电商模式产生质疑——纯粹的电商平台，比如淘宝和京东，主要审核工作是放在商品和商家资质上；但类似抖音、快手短视频或直播的带货模式，门槛较低，品控和资质审查方面也没有做到步步落实。黑猫投诉上出现很多关于抖音电商买家的投诉，指责售后服务未到位。

同样需要注意的是，在加载了电商、音乐、游戏等小程序之后，抖音正变得愈发“臃肿”。

“所有的经验都证明，臃肿的平台会导致用户粘性下降。”沈萌评价道，“抖音并不是自己想臃肿，而是在各种尝试变现的模式，所以未来如果部分功能吸引力不大，也可能从抖音消失。”

内容来源： 财熵

作者：林乐诗