摘要：如果说CXO行业是卖铲子的人，那么制药企业是挖黄金的人。铲子的销量取决于掘金者挖黄金的欲望，这部分欲望用什么指标去跟踪，对衡量CXO行业景气度是个十分重要的命题。
CXO板块似乎成了医药反腐高压之下的避风港。
近日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议，被认为是建国以来最高规格的医药领域反腐动作。
受此影响，化学制药板块全面下跌，“一哥”恒瑞医药几近跌停。与之形成鲜明对比的是，CXO板块连日呈现上涨趋势，走出了一波新行情。
“卖铲人”的苦日子
有人说，此次CXO板块上涨的逻辑是，CXO们不涉及终端产品的销售，与这次医药界反腐无关。
CXO俗称医药外包，主要分为CRO、CMO/CDMO、CSO三个环节，分别服务于医药行业的研发、生产、销售三大环节，可简单理解为研发外包、生产外包、销售外包。
CXO公司的本质是外包，即专业的事交给专业的人干，是社会分工的具体体现。对于大型制药企业来说，将前期的化合物筛选、临床试验和生产加工外包给成熟的制造商、实验室，可以相应降低前期的人力开支和设备开支。
对于CXO公司来说，不同于创新药企业要承担巨大的风险，外包订单的营收是确定的。外包订单越多，其设备、人力的利用效率就越高，还能更进一步的积累经验和技术。某种程度上，这是一种双赢的体现。
然而，我国医药创新领域里，大多数CXO企业并没有取得相应的话语权，只能随着前者转型格局变化而不断被动调整。
一方面，随着外包费用不断攀升，百济神州、恒瑞医药等大型创新药企开始自建CRO团队，降低成本；另一方面，头部CXO企业不断囊括最新疗法和技术，往大而全的方向发展，高度同质化成了CXO企业不得不面对的发展桎梏。
自2021年底，CXO板块创出历史新高后，便开启了漫长的回调之路。行业内，大量公司市值被腰斩甚至膝斩；凯莱英、泰格医药、康龙化成等龙头企业纷纷遭遇大规模减持；如今，整个板块仍然在底部徘徊。
在一位医药投资人看来，CXO进入最后的甩卖阶段。据浙商证券研报数据，全部基金持有CXO仓位从2021Q3最高点的3.48%持续回落至2023Q2的0.84%，其中医疗基金CXO持仓从高位的60.8%持续回落至2023Q2的16.5%，全市场非医疗基金从最高1.98%下降至2023Q2的0.51%。医疗基金前十大CXO持仓占比已经从2021Q3最高的35%下降至2023Q2的8%。
另据安信证券研报数据，2023Q2持仓基金数量减少最多的前三名为：药明康德（-176）、爱尔眼科（-105）、泰格医药（-80），第一、三名均为CXO。公募基金持有市值减少最多的前三名为：药明康德（-102.00亿元）、爱尔眼科（-92.65亿元）、泰格医药（-72.31亿元），第一、三名均为CXO。
前景依然向好
如果说CXO行业是卖铲子的人，那么制药企业是挖黄金的人。铲子的销量取决于掘金者挖黄金的欲望，这部分欲望用什么指标去跟踪，对衡量CXO行业景气度是个十分重要的命题。
雪球上的一位投资人给出了三个可参考指标：大型创新药企研发费用、CXO的渗透率、全球生物医药投融资额。以年或者以季度为单位，看top20药企研发投入和医药研发投入IRR，以及新兴领域的进展；短期以月为单位，看全球医药投融资数据。
机构普遍认为，整体看来，CXO行业依然处于三个时代大势之中：其一是中国创新药产业崛起，从千亿向万亿量级扩容；其二是因工程师红利，全球医药产业向中国转移；其三便是生物医药行业开始从小分子到大分子再到细胞/基因疗法，生产/研发成本不断增加，从而带动上游CXO乃至整个生命科学服务业大幅扩容。
公开数据显示，我国CXO公司的平均用人成本在11-20万元/人/年，相比之下，欧美用人成本高达80万元/人/年。随着我国毕业研究生数量持续增加，预计工程师红利带来的成本优势将持续较长时间。
此外，我国拥有全球最全的工业基础，能够生产绝大部分基础化工品，并且成本也做到了全球最低，能够给CXO带来生产成本上的优势。在人力和生产双成本优势下，全球CXO产业链正在快速向我国转移。
多家投资机构表示，中长期来看，全球及国内的研发开支会继续保持稳健增长。驱动创新药研发外包需求增长的底层原因仍是技术创新和产业变迁，小核酸、ADC、PROTAC、细胞基因治疗等新技术、新疗法、新分子类型的快速发展有望催化更多的研发生产外包需求。
头部企业半年报业绩超预期
药明康德被认为是CXO的信号树。作为CXO的领头羊，药明康德是国内最早进行产业链延伸的公司，业务范围覆盖临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO等多个阶段。
近日，药明康德发布2023半年报，似乎能再给CXO行业一点信心。药明康德长期被诟病的自由现金流，在本季度末达到29.3亿元，同比大幅转正。
从营收和净利润看，这也是药明康德上市以来录得的最好半年报成绩。2023H1，药明康德营收188.71亿元，同比增长6.3%，剔除新冠商业化项目同比增长27.9%；上半年归母净利润53.13亿元，同比增长14.6%；上半年经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.5%。
对于创下上市以来营收净利最高水平，药明康德表示，收入增长主要系公司独特的CRDMO和CTDMO业务模式持续驱动。
值得关注的是，半年报显示，公司上半年来自欧美客户的收入占比高达77.3%。其中，美国客户收入123.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入22.2亿元，同比增长19%。
而在国内新药研发服务方面，公司上半年收入3.4亿元，同比下降24.9%；第二季度收入1.8亿元，同比下降17.9%。这也意味着国内创新药同质化去产能仍未完成。
另外，药明康德这份半年报也显示，过去半年该公司员工数减少了近3000人。半年报显示公司拥有41296名员工，而2022年年报中这个数字为44361名。
截至8月3日收盘，药明康德报价77.05元，上涨4.40%，总市值2287亿元。
