时间回到2021年7月。
“退休”仅一年多的孙飘扬，重新坐到了恒瑞医药董事长的位子上。
年过花甲的他之所以再度出山，实属无奈。在那之前的半年里，恒瑞医药的股价跌了36%，总市值蒸发超过2000亿元。
颓势难挽，孙飘扬只好出来，看能不能拉股价一把。
回看过往，把一家以药水灌装和粗加工为生的低端作坊，一路做成了中国的药企龙头，孙飘扬一度被人们称为“药王”，还曾数次蝉联“江苏首富”宝座。
遗憾的是，孙飘扬重回一线的300多天里，恒瑞医药的风波不仅没有变少，反而更多了。
业绩下滑、大裁员、股价继续下跌……孙飘扬自己的身家，也遭遇了大幅缩水，几百个小目标原地蒸发。
昔日的江苏首富，今年已经64岁了，他还在煎熬之中。
1
“药茅”很难
昔日的医药“大白马”，正在经历一场“至暗时刻”。
在A股市场上，恒瑞医药是个传奇。2000年10月刚上市的时候，恒瑞医药的首发价格是11.98元。到了2021年初，它的股价一度窜到了116.87元/股。
在2020年的时候，长江商报的记者做过一个测算，上市20年来，恒瑞医药实现了20次现金分红，送转股17次，股本扩大了39倍多。如果按照后复权价计算，截至2020年底，恒瑞医药的股价——
较其发行价上涨约434倍。
这个涨幅很惊人，要知道，差不多时候上市的贵州茅台，如果同样按照后复权价格来算的话，近20年较发行价的涨幅是343倍。这样来看，在恒瑞面前，茅台也得叫声大哥。
也正因为这个梦幻涨幅，恒瑞医药一度被投资者称为“药中茅台”。
但时至今日，“药中茅台”的上空，至少笼罩着三层阴影。
第一是市值蒸发。
过去的2021年，恒瑞医药市值蒸发约合2000亿左右，高瓴也退出了其十大股东之列。时间再拉长一点来看，截至目前（2022年6月9日），恒瑞医药的总市值仅剩1974亿，和去年初最高点时的6201亿元相比，缩水了4000多亿元。
一年半时间，一个兴业银行跌没了。
第二是业绩失速。
根据财报，2021年，恒瑞医药实现营收259.06亿元，同比下降6.59%；归母净利润45.30亿元，同比下降28.41%。
同花顺ifind数据显示，这是恒瑞医药自上市以来出现的首次“双降”，20多年来头一回。
再看今年一季度，恒瑞医药的业绩也没有多大起色——
营业收入54.79亿元，同比下降20.93%；归母净利润12.37亿元，同比下降17.35%。
第三是裁员风波。
自2021年7月至今，恒瑞医药已有包括董事长周云曙、财务总监周宋、副总经理张越红以及首席医学官邹建军4位高管离职。短时间内管理层变动如此频繁，在恒瑞医药的发展史上着实罕见。
此外，财报显示，2021年恒瑞医药在职员工数量合计24491人，较2020年减少了4412人，其中被裁的近九成是销售人员。
市值蒸发、业绩承压、高管出走、大规模裁员，每一个都让恒瑞医药倍感压力。
这些压力，资本市场已经提前嗅到了。东方财富Choice数据显示，截至2021年末，恒瑞医药的基金持股数量从2020年末的1465家骤减至834家。
有意思的是，机构出逃，散户却疯狂涌入。恒瑞医药的股东人数从2020年末的28.18万户增长至2022年一季度末的80.52万户。
看着一路向下的股价曲线，这不禁让人感慨，恒瑞医药到底发生了什么？
2
仿制药受阻，创新药难挑大梁
面对业绩的下滑，恒瑞医药在年报中给出了三个主要理由——
集中带量采购，国家医保谈判产品大幅降价，研发投入加大。
我们先来看集采。从财报数据来看，自2018年以来，恒瑞医药进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选价平均降幅73%，中选18个品种。
▲恒瑞集采品种不完全统计，来源华尔街见闻
根据雷达财经的梳理，仅2020年11月以来执行的十几款药品，便使得恒瑞医药的营收下滑了27亿元左右。
例如，在2021年6月的第五批集采中，被市场看好的造影剂“碘克沙醇”也首次被纳入名单。作为恒瑞的主营业务，其在2020年就贡献了36亿元的营收，占比13%，利润贡献占比高达10.8%。
早在2019年，恒瑞医药的碘克沙醇就占据了中国公立医疗机构50%的市场份额；遗憾的是，恒瑞医药失标了。
失标意味着失去院内市场，进而冲击市场份额。早在2018年12月的第一次带量集采中，恒瑞医药的盐酸右美托咪定注射液因暂未过一致性评价而未能参与竞标。结果市场迅速被中标的扬子江药业吞下，不到一年占有率下降了30%。
此外，第五轮集采是从2021年10月起开始执行的，带来的影响也将在2022年被充分释放。
集采带给恒瑞的业绩考验，远没有结束。
为什么集采对恒瑞的业绩影响这么大？说起来，集采是一种中国特色的药品供销模式：企业自愿大幅降价（不少甚至降幅高达9成），只为赢得占据绝对份额的医院市场。
对很多药企来说，这是一个两难的境地。集采中标，药品大幅降价几无利润；集采落败，将失去绝大部分市场。
当然，目前的集采主要发生在竞争激烈、缺少技术含量的仿制药领域。
说起来，尽管恒瑞已是中国医药市场的“一哥”，但仿制药依然是它营收的关键，在营收中占比高达60%。
在这样的情况下，集采对恒瑞业绩的影响是可以预见的。
既然仿制药受阻，那创新药有没有机会呢？
要知道，恒瑞很早就开始加码创新药的研发。早在2019年10月份的一次行业会议上，孙飘扬就曾透露——
恒瑞医药已经砍掉了大批在研仿制药项目，将转向创新药。
这一点，从研发投入上也可以看出。财报显示，2018年至2020年，恒瑞研发投入分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元，分别占当期营业收入的15.33%、16.73%、17.99%。
2021年，恒瑞医药累计研发投入更是达62.03亿元，比上年增加12.14亿元，同比增长 24.34%，研发投入占销售收入的比重达23.95%，创下历史新高。
上百亿的钱砸下去，截至2021年末，恒瑞已有10款创新药在国内获批上市，还有60余个创新药正在临床开发，250 多项临床试验在国内外开展。
▲恒瑞创新药境内外状态一览，图源Insight数据库
遗憾的是，尽管砸了大钱，创新药依然不能扛起恒瑞营收的大旗，短期内也无法取代仿制药的地位。而且，在政策鼓励创新药进医保的背景下，创新药未必能给恒瑞带来多丰厚的利润回报。
例如恒瑞引以为傲的自主知识产权抗肿瘤药物 PD-1卡瑞利珠单抗，去年因医保谈判，价格降幅达到85%；其所在的抗肿瘤业务线，收入也同比下滑了14.4%。
更重要的是，创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作，这是一项综合实力比拼，不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度甚至是运气。
用业界的话来说，一款新药的研发，普遍投入超过10亿、周期超过10年，而且依然有研发失败的风险。
进退维谷，对恒瑞医药来说，这个挑战确实不小。
3
超高销售费用阴影
刚才我们提到，2021年恒瑞医药裁了4412人，其中近九成是销售人员。
从报表上来看，2021年恒瑞医药的销售费用同比减少了4%，但依旧高达93亿元，销售费用率达到36.22%。
尽管有所“节流”，但这依然是恒瑞医药最大的一块支出。这些巨额的“销售费用”，去了哪里？
答案同样可以从公开报表中找到。以2018年为例，年报显示，恒瑞医药的销售费用为64.65亿元。其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为54.24亿元，差旅费为9亿元。同年，恒瑞医药在研发费用的投入为26.70亿元，不到销售费用的一半。
2019年财报中，恒瑞医药的销售费用也居高不下，学术推广等市场费用增长至75亿元，差旅费依旧为9亿元。用网友的话来说——
仅2019年，恒瑞医药至少举办了24万场活动，平均每天办650场。
更让人惊讶的是，在疫情肆虐、全国旅游业停滞的2020上半年，恒瑞医药的销售费用依旧高达40.28亿元，同比增长10.31%。而且，差旅费达到4.46亿元，同比增长19.23%。
高企的销售费用背后，是医药界人尽皆知的秘密。
在医药销售行业，涉及金额巨大且无法开具发票的回扣，通常就隐藏在“差旅费”和“学术推广”这两类销售费用当中。而这两部分正是恒瑞医药销售费用的主要构成，占比一度超过98.66%。
过去的数年，被查出的事件层出不穷。
2006年至2014年，原青岛市肿瘤医院药剂科主任马某，接受恒瑞医药供应商钱某请托，在供应药品提供帮助，自身接受行贿共计1.4万元。
2008年6月30日，河南省卫生厅点名36家行贿河南省内医院、医生的制药企业，恒瑞医药赫然在列。
更夸张的是浙江省丽水市中心医院原麻醉科主任雷李培，5年时间里，他一个人就受贿331万。而主要行贿方，正是恒瑞医药的子公司江苏新晨医药有限公司。
恒瑞医药行贿的案子广泛分布在江苏、福建、广西、陕西等省市，时间长达数十年，有多家媒体报道“坐实”了恒瑞多年来的行贿行为。
行贿，不仅是法律红线，也是一条道德红线。高昂的行贿费用间接推高了药价，到最后为之买单的，还是那些可怜的病患。
往深处看，这和医疗行业的“带金销售”模式有直接关系。
国内药企太多，产品重复率太高。对医生来说，面对众多药效相同的药物，选择哪个就成了一项“技术活”。在这样的情况下，一些药企就会通过带金销售模式来公关医生，刺激医生开处方使用自家产品，从而带来巨大的销售量。
从根源上来说，还是因为药品的竞争力不足。
4
尾声
解构恒瑞这个昔日的“大白马”，要用历史和发展的眼光。
无论是从财务数据还是行业地位来看，恒瑞无疑都是一家非常厉害的企业。在仿制药时代，凭借强大的销售能力，恒瑞连续10余年保持了两位数的增长，其中至少8年的增长在20%以上。
但如今，随着集采范围的扩大，中国医药行业的格局已经在发生变化，属于仿制药的时代，马上就要结束了。
这也意味着，一度靠着仿制药躺赚的恒瑞医药，成长逻辑被颠覆。在资本市场上，成长逻辑一旦颠覆，随之而来的就是股价的回落，因为失去了想象空间。
看到这个局势，一代“药王”孙飘扬回归后，火速给出了“三板斧”——
裁员、加注研发、加速国际化。
遗憾的是，至少目前来看，这些举措并没有把恒瑞带出失落低谷。很多事情，似乎还得交给时间，慢慢消化。但有一句话，也许值得孙飘扬反复琢磨——
在时代的变革面前，时间不一定有那么多的朋友。
