《金证研》南方资本中心 池恩/作者 易溪 南江 映蔚/风控
回顾2024年，资本市场全流程严监管的信号更加清晰。从终止（撤回）情况看，数据显示，截至2024年末，逾400家企业上市折戟，创近年来新高。其中，2024年12月24日，南通天盛新能源股份有限公司（以下简称“天盛股份”）发布公告称将终止在北交所上市申请并撤回上市申请材料。
“撤材料”背后，天盛股份或存诸多问题待解。2022-2023年，天盛股份营收净利高速增长，但其毛利率及主要产品银浆的毛利率均逐年下滑。2024年上半年，天盛股份的营收及净利润双双下滑，而这背后，下游光伏产品或面临阶段性产能过剩、价格下滑的情形，上游原材料银粉参考白银价格亦持续上涨，天盛股份利润空间或遭“挤压”。
除此之外，大客户实控人的亲属吴伟峰或“突击”入股天盛股份，入股当年天盛股份与该客户的交易额暴增。不仅如此，另有两家客户已实现新技术0BB技术的进展，天盛股份称其已对于OBB技术进行针对性研发布局，然而存在相同客户的同行已经推出配套产品，天盛股份的技术布局或“掉队”。
一、业绩高速增长毛利率却“三连降”，上下游价格变动或“挤压”盈利空间
业绩是公司的一面“镜子”。2022-2023年天盛股份业绩“靓丽”。然而其连续两年“失血”，主要产品银浆的毛利率连降三年。研究发现，2024年，天盛股份上游原材料白银价格持续上涨，下游光伏电池片产品或面临阶段性产能过剩、价格大幅下滑的情形。
1.1 2022-2023年营收净利高速增长，但连续两年“失血”金额超九千万元
据天盛股份签署于2023年12月25日的招股说明书（以下简称“签署于2023年12月25日的招股书”）、2023年年报及2024年半年报，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的营业收入分别为3亿元、2.39亿元、6.32亿元、15.68亿元、5.65亿元；净利润分别为4,766.21万元、2,026.93万元、3,009.41万元、5,752.08万元、1,555.37万元。
经计算，2021-2023年，天盛股份的营业收入同比增长率分别为-20.23%、164.35%、147.92%，净利润的同比增长率分别为-57.47%、48.47%、91.14%。
对此，在2023年年报中，天盛股份表示，光伏电池行业正处于PERC电池向以TOPCon电池为首的新型高效光伏电池技术转化的重要窗口期，N型TOPCon电池逐渐替代PERC电池成为市场主流技术。随着光伏电池技术的发展，光伏电池银浆市场呈倍数级增长。银浆市场的增长带动了天盛股份的业绩快速增长。
值得注意的是，2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的经营活动现金流入金额分别为1.79亿元、2.07亿元、4.24亿元、14.11亿元、5.02亿元；经营活动产生的现金流量净额分别为-651.5万元、4,154.34万元、-11,988.68万元、-9,764.32万元、-5,035.2万元。
经计算，2020-2023年，天盛股份的收现比分别为0.6、0.87、0.67、0.9。
可以看出，2022-2023年，天盛股份的营业收入及净利润双双高速增长。然而，2020-2023年天盛股份的收现比均低于1。并且2022-2023年，天盛股份均现“失血”情形，两年“失血”金额均超九千万元。
1.2 近两年银浆产品贡献超八成营收，毛利率逐年下滑且低于同行均值
据签署于2023年12月25日的招股书、2023年年报及2024年半年报，天盛股份的主要产品为晶硅太阳能电池银浆和铝浆。
2020-2023年以及2024年1-6月，银浆的销售收入分别为1.46亿元、1.07亿元、5.11亿元、14.05亿元、4.33亿元，占主营业务收入的比例分别为49%、44.91%、80.88%、89.58%、88.49%。
2020-2023年以及2024年1-6月，天盛股份的毛利率分别为26.03%、21.94%、12.99%、10.7%、9.54%。其中，同期，银浆产品的毛利率分别为11.82%、10.15%、8.39%、7.9%、7.58%。
据天盛股份签署于2024年3月28日的公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复（以下简称“首轮问询回复”）以及可比公司年报，经统计，2020-2023年，天盛股份同行业可比公司银浆产品的毛利率均值分别为14.38%、11.58%、11.37%、11.51%。
可以发现，2020-2023年以及2024年1-6月，银浆产品为天盛股份贡献超四成营收，然而同期，天盛股份毛利率逐年下降的同时，其银浆产品的毛利率也下滑且均低于同行业可比公司均值。
1.3 2024年上半年营收净利均下滑，下游光伏产品价格下跌或面临阶段性产能过剩问题
据2024年半年报，相较于2023年1-6月，天盛股份2024年1-6月的营业收入同比增长率为-26.78%，净利润的同比增长率为-56.08%。
对此，天盛股份表示，受限于公司整体技术积累过程与历史经验相较于主要竞争对手存在一定的区别，使得该部分研发样品在客户生产端测试验证时间相对更长，进一步延长产品研发周期，对公司产品出货量产生阶段性不利影响，导致2024年上半年营业收入以及扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润较上年同期均有所下滑。
据签署于2023年12月25日的招股书，天盛股份下游客户主要为光伏电池片生产企业。
据清源科技股份有限公司（以下简称“清源科技”）2024年11月28日发布的《向不特定对象发行可转换公司债券补充法律意见书（四）》，近年来，光伏主材行业（硅片、电池片、组件等）企业纷纷加大产能建设力度，短期大量产能的投产使得光伏主材行业全产业链产能阶段性过剩问题愈发凸显。
根据Wood Mackenzie发布的数据，2023年国内光伏电池片、光伏组件产能分别达到1,059GW、1,012GW产能同比增长79%、59%。根据中国光伏行业协会数据，2023年中国光伏电池片、光伏组件产量分别为545GW、499GW。
经测算，2023年国内光伏电池片、光伏组件产能利用率分别为51%、49%，光伏主材行业存在阶段性产能过剩问题。
此外，伴随行业产能集中释放，2023年光伏主产业链各环节价格均大幅下滑。根据InfoLink Consulting发布的数据，2023年末电池、组件平均售价较年初分别下降60%、45%。
据中国光伏行业协会数据，2024年上半年，电池片、组件价格下降超过15%。因此由于主材产业链价格持续下降，击穿部分头部企业现金成本，叠加存货跌价、设备减值压力提升等因素，2024年上半年多数光伏主材行业企业大幅亏损。
换言之，2023年以及2024年上半年，天盛股份下游的光伏电池片产品或面临阶段性产能过剩的情形。并且，光伏电池片的价格大幅下滑，2024年上半年，多数下游光伏主材行业企业大幅亏损。
1.4 超八成采购金额用于银粉采购，2024年白银价格持续上涨创12年新高
据签署于2023年12月25日的招股书以及首轮问询回复，天盛股份银浆产品生产所需的核心原材料为银粉。
2020-2023年，天盛股份的银粉采购金额分别为1.34亿元、1.02亿元、5.05亿元、13.19亿元，占采购总额的比例分别为64.25%、57.77%、86.7%、92.34%。
其中，天盛股份银粉采购主要采用“银点+加工费”的定价方式，其中银点价格主要参考伦敦银点价格或者中国金属资讯网平台银点价格；加工费系供应商将银锭加工成符合要求的银粉收取的费用。
2020-2023年，天盛股份采购银粉的单价分别为4,403.22元/kg、4,860.09元/kg、4,725.76元/kg、5,485.01元/kg。
据2024年11月5日发布的公开信息，白银价格走势强劲，截至2024年11月，白银价格近期创下12年新高。
据东方财富choice数据，2023年1月以来，现货白银银价盎司兑美元汇率震荡上涨，于2024年10月22日达到最高汇率，1银价盎司兑34.86238美元。该价格亦系2019年以来最高的价格。截至查询日期2025年1月7日，汇率收盘价为1银价盎司兑30.04583美元。
据中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，2025年1月7日，美元兑人民币汇率为7.1879。
经测算，截至查询日期2025年1月7日，白银价格约为7,631.32元/kg。相较于天盛股份2023年银粉采购价格，涨幅达39.13%。
可以看出，天盛股份超八成原材料采购金额用于银粉采购，其价格参考白银价格。而2024年，白银价格持续上涨，更是创下逾12年新高。
综上所述，2022-2023年，天盛股份营收净利双双高速增长，然而其连续两年“失血”金额超九千万元。此外，天盛股份主要产品银浆的毛利率连降三年。到了2024年上半年，天盛股份的营收及净利润均同比下滑。而下游光伏电池片产品或面临阶段性产能过剩、价格下跌情形的另一面，上游原材料银粉参考白银价格，2024年白银价格持续上涨。在此情形下，天盛股份未来盈利空间或“两面受压”。
二、客户实控人的亲属入股当年交易额暴增，OBB技术布局或“落后”于客户及同行
股东与客户之间的关系是监管层的关注重点。大客户实控人亲属吴伟峰入股天盛股份当年，天盛股份对该客户的销售收入暴涨。值得注意的是，吴伟峰入股天盛股份的同月，天盛股份的实控人通过大宗交易进行减持。此外，天盛股份的另外两个大客户已实现新技术0BB技术的进展，天盛股份称其已对于OBB技术进行针对性研发布局，然而存在相同客户的同行已经推出配套产品。
2.1 客户天合光能实控人亲属吴伟峰或“突击”入股，入股当年对该客户销售额暴涨
据2023年年报及首轮问询回复，2023年，天合光能股份有限公司（以下简称“天合光能”）系天盛股份的第三大客户。
2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额分别为23.59万元、1,550.66万元、18,323.82万元。
经计算，2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额累计为1.99亿元。
可以看出，相较于2021年，天盛股份2023年对天合光能的销售额暴涨。
据2024年半年报以及签署于2023年12月25日的招股书，截至2024年6月末，吴伟峰系天盛股份的第八大股东，持股数量为150万股，持股比例为2.89%。
其中，吴伟峰系天盛股份客户天合光能的实际控制人高纪凡配偶吴春艳之兄弟。此外，吴伟峰持股21.33%的江苏有则创投集团有限公司曾为同行业可比上市公司常州聚和新材料股份有限公司的控股股东。
据天盛股份签署于2024年9月13日的公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函的回复（以下简称“二轮问询回复”），监管层要求天盛股份说明其向天合光能销售金额大幅增加的背景、原因及合理性，并说明该交易是否为关联交易。
对此，天盛股份表示，其于2015年左右成为天合光能合格供应商。而吴伟峰于2023年6月通过新三板公开市场投资入股天盛股份，因此吴伟峰入股时间远远晚于天盛股份与天合光能首次合作时间。
据天盛股份于2023年11月10日发布的申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案及其进展公告，2022年11月14日，天盛股份通过辅导机构东方证券承销保荐有限公司向证监会江苏监管局报送了首次公开发行股票并上市辅导备案申请材料，2022年11月21日完成辅导备案。
换言之，天盛股份辅导备案7个月后，吴伟峰或“突击”入股天盛股份。
2.2 吴伟峰入股的同月，实控人毛平开始通过大宗交易进行减持
前述提到，吴伟峰于2023年6月投资入股天盛股份。截至2024年6月末，吴伟峰持有天盛股份150万股。
据2023年半年报，截至2023年6月末，吴伟峰系天盛股份股东，持股数为150万股。其中，吴伟峰期初持股数为0股。
由上可知，2023年6月1-30日期间，吴伟峰买入天盛股份150万股股份，并持股至今。
同在2023年6月，天盛股份的实控人毛平通过大宗交易进行减持。
据天盛股份签署于2023年6月16日的权益变动报告书，2023年6月15日，天盛股份实控人之一毛平通过大宗交易方式减持天盛股份股票472,500股。
据全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）公开信息，在2023年6月15日的大宗交易中，卖出营业部为华泰证券股份有限公司南通上海东路证券营业部（以下简称“华泰证券南通营业部”），买入营业部为华泰证券常州和平北路证券营业部（以下简称“华泰证券常州营业部”），成交数量系天盛股份472,500股，成交价为25元/股，
可以看出，2023年6月15日，天盛股份实控人毛平通过华泰证券南通上海东路证券营业部，卖出天盛股份472,500股。
随后，2023年6月26日，华泰证券南通营业部作为卖出方，再次通过大宗交易成交天盛股份791,250股，成交价为16.67元/股，买入营业部为华泰证券常州营业部。
需要说明的是，2023年5月，天盛股份以现有总股本为3,465万股为基数，以资本公积（股本溢价）向权益分派全体股东每10股转增5股，该次权益分派于2023年6月20日实施完毕。
据天盛股份的向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市之法律意见书，股东吴伟峰的身份证号码前4位为“3204”。
公开信息显示，“3204”开头的身份证归属地为江苏常州。
也就说，倘若考虑天盛股份股票转增的情况后，经测算，2023年6月15日及26日两天，华泰证券南通营业部通过大宗交易向华泰证券常州营业部合计卖出150万股天盛股份的股份，成交金额约为2,500.26万元。
换言之，2023年6月，吴伟峰入股天盛股份。同月15日，天盛股份实控人毛平通过大宗交易减持。随后6月26日，天盛股份再次发生大宗交易，但并未披露同日的股东变动情况。上述两次大宗交易中，华泰证券南通营业部合计向华泰证券常州营业部卖出150万股。巧合的是，吴伟峰系江苏常州人，其于2023年6月期间买入天盛股份150万股股份。
2.3 大客户晶科能源累计贡献超11亿元收入，其已完成0BB技术前期测试
据签署于2023年12月25日的招股书以及二轮问询回复，2020-2023年，晶科能源股份有限公司（以下简称“晶科能源”）均系天盛股份的前五大客户，采购内容为银浆、铝浆。天盛股份对其的销售金额分别为0.37亿元、0.32亿元、2.78亿元、8.12亿元，占比分别为12.39%、13.27%、43.99%、51.81%。
2021-2023年， 晶澳太阳能科技股份有限公司（以下简称“晶澳科技”）系天盛股份的客户。天盛股份对其的销售内容为银浆、铝浆，销售金额分别为1,375.35万元、9,824.01万元、6,284万元。
经计算，2020-2023年，晶科能源累计为天盛股份贡献11.6亿元营收。2021-2023年，晶澳科技累计为天盛股份贡献1.75亿元。
需要先说明的是，天盛股份的产品电子浆料系配方型产品，需根据下游客户技术路线、工艺流程、工艺成熟度以及生产设备等情况进行定制化配套开发。因此，天盛股份需要具备良好的技术响应能力和持续研发能力，在上述因素发生变化时需即时进行相应产品的升级迭代。
据二轮问询回复，截至签署日2024年9月13日，晶科能源TOPCon电池领域已完成了激光辅助烧结技术的全部导入，0BB技术完成了前期测试，可较显著提高功率和降低成本，将按照规划逐步导入。
据晶澳科技官网于2024年8月17日披露的信息，近日，“0BB无主栅电池组件及设备产业链技术论坛”在江苏无锡召开。会议上，晶澳科技推出0BB高效组件解决方案。
其中，据二轮问询回复，0BB指无主栅，一种降低电池片银浆单耗的技术路线，其通过取消主栅印刷环节，起到去银降本的目的，同时正面由于主栅去掉，副栅变细，降低遮光面积，最终提升光电转换效率。
2.4 对于0BB技术天盛股份处于研究阶段，存在相同客户的可比公司已推出配套产品
在二轮问询中，北交所要求天盛股份结合其与晶科能源合作模式、在研技术与晶科能源需求匹配性、在手订单及未来预计采购需求等，说明天盛股份与晶科能源合作的稳定性与持续性。
对此，天盛股份表示，其已对晶科能源TOPCon电池领域主要需求的0BB技术进行针对性的研发布局，其中项目“高效高焊接拉力主栅银浆开发”系针对前述技术的在研项目。
换言之，对于0BB无主栅技术，天盛股份或仍处于研发阶段。
据签署于2023年12月25日的招股书，无锡帝科电子材料股份有限公司（以下简称“帝科股份”）系天盛股份的同行业可比公之一。帝科股份主要从事新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，其客户包括晶科能源、晶澳科技。
据投资者关系平台信息，由于晶澳科技近日发布的0BB（无主栅）光伏组件，晶澳科技称这种组件可以降低银浆的消耗量，投资者向帝科股份提问该技术的普及会对其的银浆销量影响。
对此，帝科股份回复称，帝科股份针对0BB光伏组件互联技术配套推出的针对性导电浆料产品已经是多家0BB量产客户的基准产品。0BB互联技术本身仍处于多样化竞争阶段，帝科股份会持续关注不同0BB技术的竞争与产业化落地情况，评估对于银浆性能和用量的差异化需求，持续提升产品面向不同电池或组件技术的竞争力。
也就是说，2021-2023年，天盛股份对天合光能的销售金额累计为1.99亿元。合作背后，2023年6月，客户天合光能的实控人亲属吴伟峰或“突击”入股，入股当年天盛股份对天合光能的销售额暴涨。
除此之外，晶科能源和晶澳科技均系天盛股份报告期内的重要客户，合计分别贡献超11亿元收入、超1.7亿元收入。其中，客户晶科能源已完成0BB技术的前期测试，客户晶澳科技已推出0BB无主栅技术电池组件解决方案。天盛股份称其已对于OBB技术进行针对性研发布局。然而，同行帝科股份的客户也包括晶科能源和晶澳科技，且帝科股份称其已针对0BB光伏组件技术配套推出导电浆料，并成为0BB量产客户的产品。未来，随着技术的更迭，天盛股份与其大客户晶科能源、晶澳科技的合作持续性或值得关注。
