老乡鸡，IPO之囧

今年10月8日，科大讯飞员工因提前离岗参加老乡鸡免费午餐活动被罚。根据科大讯飞的声明，百余名员工在距离午餐时间一个小时以上离岗排队，明确违反了相关规定，属主观消极怠工行为，将依据规定进行处理：正编员工将进行当面谈话、予以书面警告且当季度绩效考核结果不得高于C；外包员工将与相应外包公司沟通，视严重程度作警告或人员汰换等处理。

此消息在各平台风声四起，有说科大讯飞处理过重，还有说员工违反公司规章制度，处理合理⋯⋯事涉规则维系与人情关怀的平衡问题，在此不做曲直判断，当然这也不是本文讨论的范围，而是此次事件的“配角”——安徽老乡鸡餐饮股份有限公司（以下简称“老乡鸡”）。

上文提及的免费午餐活动是老乡鸡20周年庆活动的一部分。老乡鸡成立于2003年10月，是一家专业提供中式快餐的全国连锁经营企业，其前身为经营鸡汤炖品的“肥西老母鸡”快餐店。2011年，老乡鸡董事长束从轩听从特劳特公司的战略定位报告，将公司定位由“特色老母鸡快餐”变更为“安徽最大连锁快餐”，且经营层面战略收缩：撤出南京、上海，集兵安徽。

到2016年，当老乡鸡在安徽市场拥有超350家直营店时，“把品牌做到外地，让更多人品尝到我们的产品”的想法再次在束从轩心中萌发。因此，老乡鸡便有了一个梦想——“成为中国人的家庭厨房”。

这一细节出自2022年第八届花椒餐博大会中束从轩的访谈，回顾来看，为实现“中国人的家庭厨房”的梦想，老乡鸡做了诸多投入和工作，其中拥抱资本化，争夺A股“中式快餐第一股”颇受关注。

拥抱资本化

区域市场构建竞争优势后，谋求全国化发展是企业重要增长战略，正如上文提及老乡鸡也不例外。但要想“把这份事业做得更大一些”，不仅需要高效率地使用企业现有资源做内生式的增长，还需要对资源的更新和补充，即资本市场的资源和资金整合。彼时的老乡鸡虽在消费市场“风生水起”，但在资本市场却依然是略显陌生的面孔。

根据老乡鸡披露的招股说明书（申报稿），2005年安徽国资委下属企业合肥创新科技风险投资有限公司（简称“合肥创新投资”）出资200万元入股，持股50%但并不参与经营。不过此次融资入股更像“明股实债”：根据双方签署的增资协议，肥西老母鸡的具体经营由束从轩负责且享有独立自主经营权，公司每年需分红40万元，同时两年后束从轩可以最低200万元的价格回购股份。2007年合肥创新投资在收到肥西老母鸡年度分红后如期退出，并将所持肥西老母鸡50%股权转让给束小龙（束从轩之子）。

自此，老乡鸡未再引进外部投资，直到2018年，老乡鸡与国内专注大消费服务领域的私募股权投资基金加华伟业资本股权投资合作，加华伟业资本投资2亿元，占老乡鸡总股权的4.9%。巨额融资到账后，加增强老乡鸡全国扩张的底气——

2018年，老乡鸡收购了武汉永和经济发展有限公司（简称“武汉永和”），开拓品牌发展模式，加速全国布局发展。武汉永和是一家以豆浆、油条闻名，且经营逾20年的中式餐饮品牌。

2019年始设立区域全资子公司，入驻上海、浙江等临近省份和北京、深圳等一线城市。截至2021年，老乡鸡在8个省市拥有1073家门店，在2020年中国快餐小吃企业排行榜排名第1位，2021年中国快餐小吃企业排行榜排名第3位①。

门店越多，就意味着老乡鸡越赚钱吗？餐饮业连锁经营的盈利逻辑最基础、最根本的是单店盈利模型。带着上述问题，我们以既有行业研究和公开数据为基础，观察老乡鸡的门店盈利模式。

通过图表1可见，老乡鸡B类门店可勉强实现盈亏平衡的日常运转。不过不同类型门店参数的预估和细微变化都会对结果造成影响，若再经乘数效应层层放大，与实际情况之间难免会产生的偏差。故，再借助老乡鸡整体业绩表现佐证观察——

因老乡鸡招股说明书中，有关2022年财务数据未详细披露，暂按2021年财务数据分析：2021年老乡鸡营业收入同比增长27.19%至43.93亿元，归母净利润同比增长22.22%至1.35亿元，整体保持双位数的增长。但，如果我们将营收按区域分拆来看，老乡鸡的全国化情况并非全完乐观。2021年湖北老乡鸡、江苏老乡鸡、老乡鸡（上海）、浙江老乡鸡、广东老乡鸡、北京老乡鸡分别亏损了3842.30万元、3898.54万元、2240.14万元、1390.04万元、2940.48万元、2021.57万元，合计1.63亿元，除安徽以外的市场，老乡鸡都尚未实现盈利。

根据以上情况，意味着，老乡鸡单店盈利模型尚不成熟，这时候依靠更多门店维持营收增长，亏损可能会越来越大，如果没有外部资金提供输血，企业可能会面临较大的危机。基于此，IPO成为最优选择，毕竟登陆资本市场意味着更多的市场机会和更多的融资机会。

2021年9月，老乡鸡同国元证券签订上市辅助协议，并在安徽证监局进行备案，计划筹备在深交所主板上市。

2022年5月19日，老乡鸡正式在证监会网站披露招股说明书，不过上市地方由计划的深交所主板改为上交所主板。

2022年10月21日，证监会发回关于老乡鸡首次公开发行股票申请文件反馈意见，老乡鸡又于10月28日更新了招股说明书。

2023年2月28日，全面注册制实施后老乡鸡上市申请平移到上交所审核并重新更新招股说明书。根据最新招股书说明书，老乡鸡募投项目投资总额16.25亿元，拟使用募资12亿元。其中，老乡鸡华东总部项目投资总额6亿元，拟使用募资4.75亿元；新增餐饮门店建设，项目投资总额8.1亿元，拟使用募资5.1亿元；数据信息化升级建设，项目投资总额2.15亿元，拟使用募资2.15亿元。

可见，尽管并非将核心商业模式建立在资本驱动之上，但老乡鸡IPO背后也是将门店数翻倍、再翻倍的计划。只是事与愿违，2023年8月28日，上海证券交易所发布公告显示，因公司和保荐机构主动要求撤回发行上市申请，终止老乡鸡上市审核。

上市之困

根据Wind数据，餐饮类（长江证券分类）上市公司依然仅广州酒家（603043.SH）、西安饮食（000721.SZ）、全聚德（002186.SZ）和ST云网（002306.SZ）、同庆楼（605108.SH）5家，近年鲜有新的选项供二级市场的投资者“点餐”，更多的是在引起广泛关注的招股书披露后失去进展，例如与老乡鸡同品类的乡村基、老娘舅、杨国福等中式餐饮品牌仍在A股待上市队伍中。

尽管，中式餐饮远算不上需依赖资本市场造血的行业，但相关企业IPO的失声乃至折戟，映射出资金情绪对于这个行业暂时的不支持。这一点从一级市场投融资趋势上能看出：以2019年-2022年为时间维度②，线下餐饮国内投融资交易数量分别为51笔、59笔、134笔、133笔，其中中式餐饮交易数量分别为23笔、18笔、56笔、32笔；投资并购交易金额方面，期间中式餐饮分别为5.2亿元、12.8亿元、40.1亿元、12.1亿元。

那么，中式餐饮企业IPO缘何被“不支持”？分析来看，一半原因归咎于外部环境问题；另一半原因涉及内部控制和治理问题。

就外部环境来看，年初市场传出关于“证监会将对主板申报进行行业限制，‘红灯行业’不能申报、‘黄灯行业’头部企业才可申报”，其中连锁餐饮企业被划归至“红灯行业”。尽管监管层并未正式发文，但政策“阶段性收紧IPO节奏”是不争的事实。浙江大学管理学院财务与会计学系教授、博士生导师韩洪灵认为，A股资本市场政策风向正在吹向科技创新型企业，“新质生产力”是未来A股融资端的主基调，中式连锁餐饮企业科创属性不强，似乎不符合A股融资的主旋律，因此很多餐饮企业在上市途中“被迫”按下了“暂停键”。

相比外部环境变化，中式餐饮当前所面对的主要问题，更多来供应链合规、企业内部控制和治理。以老乡鸡为观察入口来看——

根据招股书，老乡鸡构建了“母鸡养殖+食品加工+冷链配送+连锁经营”全方位供应链体系：“在养殖环节于合肥市、淮南市建设了2个标准母鸡养殖基地，在生产环节于合肥市建立高标准食品加工生产基地，以合适冷链配送距离作为辐射半径。”但包括肥西老母鸡汤、香辣鸡杂在内，老乡鸡的菜品高达数百种，而且涉及诸多上游链，如何对每一款菜品、每一家门店经营流程、每一家供应商生产行为等做到360度闭环监管，依然考验着老乡鸡供应链的管理极限。

供应链管理困难，最直接的体现在于食品安全。根据黑猫投诉平台信息显示（截至2023年10月16日），老乡鸡的投诉量为316起，其中绝大多数的投诉问题指向了食品安全。例：投诉编号为“17368764380（2023年09月19日）”的案件中，指认“饭里面的青菜有虫，商家还不承认”；投诉编号为“17367688176（2023年07月23日）”的案件中，指认“吃到劣质白菜老乡鸡态度不好”。再有，根据招股书披露，2019年至2021年，老乡鸡在食品安全、卫生、环保、消防等方面受到相关部门的处罚共19起，其中包含门店餐饮服务许可证过期，有门店未取得食品经营许可证，产品混有异物，餐具、饮具和盛放直接入口食品的容器，使用前未经洗净、消毒或者清洗消毒不合格等。尽管这些投诉、处罚是为参考，但老乡鸡的难以保证长期稳定供应高品质、安全且新鲜的菜品问题是无法回避的。

不仅仅限于此，在采购频率高及分散运输、储存的情况下，老乡鸡存货采购、实物管理及盘点等内部控制措施及实施情况，以及在财务及税务上的处理合规亦是症结。根据证监会就老乡鸡首次公开发行股票申请文件提出的45条反馈意见，其中不乏关于现金管理制度，销售、采购、资产转让等关联交易，产品成本核算流程和方法等老乡鸡可能存在的企业治理、内控缺陷。

注释：① 中国饭店协会、新华网联合发布的《中国餐饮业年度报告》，报告涉及的业态包括正餐、火锅、团餐、快餐小吃、西餐休闲以及日料等，通过八大维度、超过80个细分指标深入剖析行业发展情况。

② 根据选址差异老乡鸡门店类型划分为：A类集中在人流密集的交通枢纽和一类商圈；B类分布在写字楼、商务圈，占比超50%；分布在社区的C类和工业区的D类（德邦证券《拆解快餐龙头布局，挖掘“中式肯德基”》）。

文 | 朱南南

内容来源：《经理人》杂志