摘要：胶原蛋白正在“接棒”玻尿酸成为赛道“新宠”。
胶原蛋白正在“接棒”玻尿酸成为赛道“新宠”。
2022年以来，巨子生物、敷尔佳、创尔生物、锦波生物等相继冲刺上市，争夺“胶原蛋白第一股”，最终巨子生物率先敲钟上市，市值一度超越300亿港元。
因媲美爱美客的毛利率，巨子生物一度被视为下一个“医美茅”。但最近，巨子生物在二级市场表现平平，销售费用一路走高、研发投入过低、行业竞争加剧等问题在其身边萦绕不去。
如果仔细拆解其经营业绩以及胶原蛋白行业的竞争格局，或许可以进一步发现，当前市场对巨子生物的看好更多是基于行业前景的预期，而非公司自身的实力。
依赖单一产品
后续增长动力不足
巨子生物旗下设有八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）和参苷，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。
其中，可复美和可丽金是收入占比拥有绝对优势的两大产品，2023年上半年，可复美和可丽金合计实现收入占比高达96.45%。不过，总体趋势是，巨子生物的增长已几乎全靠可复美拉动，可丽金的存在感正在不断减弱。
2022年，巨子生物实现营收同比增长52.3%达到23.64亿元。其中可复美、可丽金实现收入16.13亿元、6.18亿元，同比增长分别是79.62%、17.71%。而2023年上半年，巨子生物实现营收16.06亿元，同比增长63.0%，其中，可复美收入12.28亿元，同比增长100.98%。可丽金收入3.21亿元，同比仅增长6.64%。
另据巨子生物上市时招股书披露的数据，2019-2022年，可丽金总收入仅增长28.48%，而可复美增长了456.21%。
由此可见，巨子生物对可复美的依赖度越来越大大，而后续产品短期内又难担大任。在大单品可复美增势疲软时，巨子生物的其他业务尚未具备成为“第二曲线”的能力。以保健食品及其他为例，2023年上半年，该业务营收占比仅为0.7%，相较去年同期降低了1.7个点。
与此同时，巨子生物的销售费用一路走高，引起市场质疑其科创属性还剩几何。
根据年报数据，2019-2021年，公司的销售和经销开支分别为9380万元、1.58亿元和3.46亿元，占总营收比重从9.8%攀升至27.1%。到2022年，这个数字进一步达到29.86%，而金额也达到7.06亿元，同比增长104%，远高于当期营收增速。
对此，巨子生物解释，由于公司增加了电商平台及社交媒体平台上的线上销售及营销活动的支出，以不断扩张线上销售渠道，顺应行业趋势及抓住市场机会，从而使线上营销费用有所增加。
相比之下，研发上的投入缺乏，使得巨子生物处于“吃老本”的状态。2019-2021年，巨子生物的研发开支仅占同期总营收的1.2%、1.1%、1.6%，三年累计研发投入不到5000万元，直到2022年其研发支出同比增长76.5%至0.44亿元。
而同期，华熙生物的研发支出在6%左右，爱美客约为9%。同为胶原蛋白行业的创尔生物，2022年研发费率上升为7.5%。
在赛道光环之外，尽管巨子生物拥有比肩茅台的毛利率“剪刀差”，但近两年来盈利能力有所下滑。2020-2022年巨子生物的净利润率分别为69.42%、53.34%、42.38%，公司2022年毛利率为84.4%，较去年同比下降2.8%。
可以说巨子生物营收支柱的成本和售价间的差距，正逐渐被营销费用吞噬，并且近年来其营销模式逐渐从微商模式转向成本更为高昂的线上模式。这让巨子生物陷入新的危机。
流量红利消失
迎来全新战场
巨子生物的成功与微商的兴起紧密相连。
在2013-2017年微商迅速发展的时期，巨子生物的创始人严建亚投资了80%的资金，与他人共同创建了西安创客村电子商务有限责任公司。巨子生物持有20%的股份，并通过旗下的移动社交平台创客云商来销售其产品。
据悉，西安创客村的营销模式采用了分级代理制度。投资者缴纳12000元后即可成为初级分销代理，不仅能享受3.5折的拿货价，还可以邀请他人加入。每邀请一个VIP创客，投资者可以获得2400元的提成。这种模式在早期为巨子生物的发展起到了重要的推动作用。
根据巨子生物的招股书，2019年，来自西安创客村的收入在其总营收中占比高达52.2%，而其他前四名客户的占比均不超过3%。然而，到2021年，前一数字已降至29.3%。
随着微商的影响力在2019年后逐渐减弱，巨子生物开始大力拓展以DTC模式为主的线上直销模式。他们借助头部KOL如薇娅的直播带货效应，将自身的渠道结构向直销倾斜。此举旨在打开大众消费市场，增强其在C端的品牌影响力，进而提高销量。但也带来了营销费用的大幅增长。
根据年报数据，2022年巨子生物通过DTC店铺的线上直销和面向电商平台的线上直销，分别实现了12.14亿元和1.25亿元的营收，两者合计占总营收的56.6%。这标志着巨子生物已经从以经销商销售为主转变为以线上直销为主。
然而，在流量红利逐渐消失，电商渠道进入存量竞争的时代，巨子生物需要支付给平台高额的服务费，这进一步降低了公司的净利率。
表面来看，盈利能力的下降源自医美概念股们“用营销换取销量”的惯用打法，但本质上，源自于巨子生物存在技术上的深层隐忧。
虽然目前巨子生物依旧是国内唯一一家可以大规模应用大肠杆菌技术生产重组胶原蛋白的企业，不过客观而言，其技术壁垒还有待加厚。
回顾“玻尿酸龙头”华熙生物的发展历程，可以发现上游制备技术的突破是其成功的关键。以华熙生物为例，通过技术实现了原料的量产，从而能够不断拓展下游应用领域，覆盖医美、医用材料、功效护肤以及食品等多个领域。
然而，在胶原蛋白领域，技术的商业化程度却不及玻尿酸。截至2021年，巨子生物重组胶原蛋白的产能为每年10.88吨，IPO募资扩产后总设计产能将超过200吨。但这一产能水平仅相当于华熙生物等玻尿酸龙头的四成左右。
换言之，尽管胶原蛋白企业在制备技术上已经取得突破，但能否像玻尿酸一样通过量产实现规模化效益并大幅降低成本，仍需打个问号。
赛道激战正酣
巨子生物能否突围？
毫无疑问，胶原蛋白行业呈现出迅猛的增长势头。然而，当前市场对巨子生物的看好更多是基于行业前景的预期，而非公司自身的实力。
据天风证券预测，与巨子生物同处医美化妆品赛道的的A股上市公司贝泰妮、珀莱雅和港股上市公司L'OCCITANE等，2022至2024年行业平均PE为42/30/23倍，考虑给予巨子生物2023年PE为26倍。目前来看，当前巨子生物滚动市盈率为40倍。
综合上述分析以及券商的预测，巨子生物当前可能存在被高估的风险。而在重组胶原蛋白这一细分行业中，能动摇巨子生物地位的是，来自赛道上更多的“专业跑手”。
据国泰君安证券梳理，巨子生物的类胶原蛋白属于重组胶原蛋白领域中的重组人源化胶原蛋白，目前在国内已产业化该技术的企业还包括锦波生物、创健医疗、聚源生物、丸美及江苏吴中等，这表明，巨子生物并未完成对重组人源化胶原蛋白技术的独家垄断。
其中，锦波生物已登陆北交所，该公司在重组胶原蛋白领域具有国际领先地位，其产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。
随着玻尿酸行业的热度持续下滑，曾因玻尿酸概念而大获成功的三家公司——爱美客、华熙生物、昊海生科也纷纷将目光转向了胶原蛋白领域，希望复制“玻尿酸神话”的成功。
据华尔街见闻报道，爱美客和昊海生科目前都在研发动物源胶原蛋白。爱美客曾在互动易上表示：“重组胶原处于刚兴起的阶段，它的重组方式、胶原结构、活性是否能达到和动物源胶原一样的效果，这有待市场验证，公司将持续观察。”
华熙生物则同时进行重组胶原蛋白制备的研究和动物源胶原蛋白的布局，通过收购北京益而康生物工程有限公司来涉足动物源胶原蛋白领域。而巨子生物和锦波生物则专注于重组胶原蛋白的研发和生产。
毫无疑问，胶原蛋白赛道激战正酣，众多公司都在积极布局。想要在这场竞争中脱颖而出，巨子生物或许需要加大创新和研发力度，加深技术护城河，并积极寻找新的增长点，以接替可丽金、可复美的市场地位。
抢先吃下重组蛋白这波红利，是巨子生物的“运气”，但之后，如何在长跑中继续突围，还要看得巨子生物如何积聚实力。
内容来源： 一美社
