摘要：近日，承德露露（000848.SZ）发布了2026年半年报。这份财报，让市场看到了这家"北方国民饮料"久违的回暖。
出品| 中访网消费研究院
研究员 | 陈洪波
近日，承德露露（000848.SZ）发布了2026年半年报。这份财报，让市场看到了这家"北方国民饮料"久违的回暖。
上半年，公司实现营业收入15.40亿元，同比增长11.29%；归母净利润2.98亿元，同比增长15.28%；毛利率47.86%，同比提升1.87个百分点。营收与利润重回双位数增长，一扫2025年业绩双降的阴霾。
但翻开财报细看，一个更深刻的命题浮现出来：这家在杏仁露赛道市占率超过90%的"绝对王者"，正被"单品依赖"与"区域依赖"两道枷锁牢牢困住。
2025年全年，承德露露营收31.74亿元、同比下滑3.46%，归母净利润6.27亿元、同比下滑5.87%——这是公司近五年来首次营收、净利双降。杏仁露系列贡献了九成以上收入，北部地区贡献了近九成营收，"一个单品、一个区域"撑起了整个公司。
一边是细分赛道近乎垄断的护城河，一边是品类单一、区域失衡的增长天花板，承德露露正处在这样一个"垄断者的困局"之中。
本文将以2025年年报、2026年一季报及半年报三份最新财报为骨架，从业绩全景、商业拆解、未来之问三个维度，完整解剖这家"杏仁露之王"的经营底色。
1.业绩双降后的回暖，是反弹还是反转？
1.1三份财报连看：从-3.46%到+11.29%的V型修复
先看2025年全年。承德露露实现营业收入31.74亿元，同比下滑3.46%；归母净利润6.27亿元，同比下滑5.87%；扣非归母净利润6.24亿元，同比下滑5.07%。这是公司近五年来首次出现营收、净利双降。
细分到品类，2025年杏仁露系列实现收入29.89亿元，同比下滑，全年少卖了约2.56万吨；果仁核桃系列收入0.89亿元，同比增长4.65%；LOLO水系列收入约0.8亿元。核心大单品杏仁露的销量萎缩，是2025年业绩下滑的主因。
转机出现在2026年。一季度，公司营收11.39亿元，同比增长13.73%；归母净利润2.48亿元，同比增长15.31%；扣非归母净利润2.47亿元，同比增长14.51%。
到半年报，增长延续：营收15.40亿元，同比增长11.29%；归母净利润2.98亿元，同比增长15.28%。其中，第二季度（传统淡季）营收约4.0亿元，同比增长4.9%，归母净利润约0.5亿元，同比增长15.2%。
从2025年全年的-3.46%，到2026年一季度的+13.73%，再到半年报的+11.29%，承德露露用半年时间完成了业绩的V型修复。但这份修复的成色如何，还需拆开结构细看。
1.2毛利率49%：植物蛋白饮料的"高毛利"底色
承德露露的盈利能力，在饮料行业中处于优等生水平。
2026年一季度毛利率达49.32%，2026年上半年毛利率47.86%，同比提升1.87个百分点。其中，核心品类杏仁露系列毛利率49.39%，同比提升2.65个百分点，主要得益于原材料成本回落与产品结构优化。
高毛利率的背后，是承德露露对上游原料的把控力。公司对原料野山杏仁拥有较强的采购议价能力和品质把控，叠加"杏仁露=露露"的品牌心智，使其能够在细分市场维持高定价权。
但值得注意的是，2026年上半年净利润率约19.3%，相比毛利率的49%仍有较大差距——中间的落差主要来自销售费用。2026年上半年销售费用3.32亿元，同比持续增长，公司正处于"以费用换增长"的投入期。
1.3现金流与分红：账面现金牛，但经营现金流转负
承德露露的股东回报一直慷慨。2025年度公司现金分红合计5.1亿元（每10股派5元），占归母净利润的81.33%，分红力度大于往年，股息率一度超过5%。
但2026年上半年的经营现金流却出现异动：经营活动现金流净额为-1.86亿元，同比下降524.3%。这主要是季节性因素所致——春节备货集中在年初，Q1贡献了绝大部分现金回款，而Q2处于淡季。历史上，承德露露半年度经营现金流为负并不罕见，2025年上半年同样为-2972万元。
把视角拉长看，2025年全年经营活动现金流净额达10.12亿元，同比增长60.58%，远超同期净利润，显示公司现金创造能力依然强劲。短期的现金流波动，更多是季节性节奏问题，而非经营质量恶化。
2.杏仁露的"垄断"与"单一"双重悖论
理解承德露露，核心是理解它身上两个看似矛盾的标签：一个是细分赛道的绝对垄断者，一个是增长空间受限的单品类公司。这两者互为表里，构成了它的基本盘与天花板。
2.1产品结构：93.61%的杏仁露依赖
承德露露的产品结构高度集中，其集中程度在整个饮料行业都极为罕见。
2026年上半年，杏仁露系列实现营收14.42亿元，同比增长10.49%，占营业总收入的93.61%；销售量13.59万吨，同比增长7.76%。果仁核桃系列营收6869万元，同比增长81.61%，占比提升至4.46%；水系列（LOLO水）营收2887万元，同比下滑12.12%；杏仁奶系列营收仅15.17万元，同比大跌98.01%。
杏仁露一个品类贡献超过九成收入，意味着承德露露的增长几乎完全系于单一产品。这种"一品独大"的结构，既是品牌聚焦的优势——让"露露"成为杏仁露的代名词，也是抗风险能力的软肋——一旦杏仁露需求波动，公司缺乏其他品类对冲。
从细分品类看，2026年公司推出"露露恒久经典"系列（原味、五红、五黑、绿豆四款），丰富产品矩阵，试图把杏仁露从"一款产品"升级为"一个家族"。但截至目前，新品的放量仍有限，基本盘依然是经典的240ml杏仁露铁罐。
一杯温润的杏仁露，是无数北方家庭记忆里的年味，也是承德露露最深的品牌资产。
2.2区域结构：北方基本盘与南方缺口
如果说产品单一是一道枷锁，那么区域失衡就是另一道枷锁。
承德露露的收入高度集中于北方市场。2026年上半年，北部地区贡献营收13.64亿元，占比超过88%；中部地区次之；而其他地区（以南方为主）占比仅约5.65%。过去，南方市场渗透率一度不足4%，"北强南弱"是承德露露长期的结构性痛点。
好消息是，全国化战略正在起效。2026年上半年，"其他地区"营收同比大增48.96%，收入占比从4.22%提升至5.65%，成为增速最快的区域。公司专门组建南方专属销售团队，覆盖大型商超、社区便利店、农贸市场、餐饮、校园等全场景，线上同步加码天猫、京东、抖音、快手等电商平台。
但客观看，南方市场基数过小，即便实现近50%的高增长，对整体营收的拉动仍有限。截至报告期末，承德露露共有1009个经销商，其中大部分集中于北部、中部地区，南方经销商的接受度仍是全国化路上的核心瓶颈。
2.3竞争格局：细分垄断vs品类萎缩
把承德露露放到植物蛋白饮料的行业坐标系里，它的位置微妙而特殊。
在杏仁露这个细分赛道，承德露露的市占率超过90%，近乎垄断，是当之无愧的"赛道之王"。凭借品牌沉淀、原料把控和渠道深耕，它构筑了后来者难以撼动的品牌壁垒。
但整个植物蛋白饮料行业，正面临增长放缓的挑战。行业的整体格局是：维他奶居首（约18%份额），养元饮品（六个核桃）居次（约15.7%），承德露露在杏仁露细分赛道虽垄断，但在整个植物蛋白饮料大盘中占比有限。
更值得警惕的是同行的境遇。承德露露的主要竞争对手养元饮品（六个核桃），2025年上半年营收24.65亿元、同比下滑16.19%，归母净利润7.44亿元、同比下滑27.76%。维他奶、六个核桃、承德露露的营收在2025年前三季度均呈现接近10%的下滑——整个植物蛋白饮料品类，正面临新式茶饮、无糖茶、燕麦奶等新兴品类的分流冲击。
一个值得深思的对比是：同为河北"饮品双雄"，养元饮品总市值一度达596亿元，而承德露露总市值仅约92亿元，相差五倍以上。同样的"大单品+礼赠场景"起家，市场为何给出如此悬殊的定价？答案在于成长性预期——六个核桃的"经常用脑"心智和全国化程度，与杏仁露的"北方礼赠"定位形成了估值分野。
2.4渠道与营销：7亿广告费，换来了什么
为了突破增长天花板，承德露露近几年在营销上投入巨大。
据公开报道，承德露露两年半累计投入超过7亿元广告费用，销售费用2025年同比激增近三成。公司围绕"领潮"等品牌主张，通过央视、综艺、分众梯媒、线上内容营销等多渠道投放，试图让杏仁露从"北方年节礼盒"走向更年轻的日常消费场景。
营销投入的回报体现在品牌声量上，但尚未完全转化为收入弹性。2025年销售费用大增的同时，营收反而下滑3.46%，"增收不增利"（更准确说是"费用增、收入降"）的错位，暴露出营销效率的问题。
承德露露的营销困局在于：杏仁露的心智太深又太窄——消费者认知里它是"北方人的过年饮料"，要把这个心智拓展到全国、全场景、全人群，远比从零打造一个新品牌更难。
3.第二增长曲线与全国化的双重突围
3.1从果仁核桃到水、奶系列
承德露露对第二增长曲线的探索，几乎贯穿了它的整个转型历程，但成果参差。
最早押注的是果仁核桃系列。这个2013年推出的品类，2026年上半年营收6869万元，同比大增81.61%，销量同比增长85.85%，是当前表现最亮眼的"第二曲线"候选。但其毛利率仅22.56%，远低于杏仁露的49.39%，且绝对体量尚小，对利润的贡献有限。
同样被寄予厚望的还有LOLO水系列和杏仁奶系列。然而2026年上半年，水系列营收2887万元、同比下滑12.12%；杏仁奶系列营收仅15.17万元、同比大跌98.01%，几乎可以忽略不计。
新品的集体失速，暴露了承德露露多元化探索的深层困境：既有的渠道、品牌和心智都高度绑定"杏仁露"这个符号，新品类难以借力，也难获资源倾斜的持续性。在"守基本盘"与"拓新曲线"之间，公司始终在艰难平衡。
3.2全国化的产能与渠道瓶颈：淳安基地的战略落子
承德露露全国化最大的现实制约，一度是产能与物流。
杏仁露的原料（野山杏仁）和产能主要集中在北方，运往南方市场的物流成本高企，挤压了渠道利润空间，也让南方经销商缺乏动力。这是"北强南弱"格局形成的物理根源。
破局的关键落子在浙江淳安。承德露露在杭州淳安投建年产15万吨的植饮生产基地，整体建设已进入尾声，计划于2026年投产，以辐射江浙沪皖核心市场。与此同时，过去制约南方渠道的商标限制也已解除，产能、物流、商标三大障碍同步扫清。
但全国化的路依然漫长。南方市场占比从不足4%提升到5.65%，用了数年时间；即便淳安基地投产，要实现"南北平衡"，仍需在渠道铺设、经销商培育、品牌认知三个层面持续投入。这是一场需要耐心和资源的持久战。
3.3品类老龄化与品牌年轻化：国民老字号的代际之问
承德露露面临的另一个深层挑战，是品类的代际传承。
杏仁露的消费场景，高度集中于北方年节礼赠和餐饮场合，核心消费人群偏中老年。而年轻一代的饮料消费，正被无糖茶、电解质水、气泡水、现制茶饮等新品类不断分流。植物蛋白饮料整体增速放缓的背后，是品类在年轻人心智中的边缘化。
承德露露并非没有动作：推出气泡水（山楂气泡水、白桃气泡水）、"恒久经典"系列、数字化营销、年轻化传播等，都是在试图让这个"国民老字号"重新进入年轻人的视野。但品牌重塑是慢功夫，几款新品难以在短期内扭转"杏仁露=长辈饮品"的既有认知。
对承德露露而言，真正的考题不是"守住90%的杏仁露市占率"，而是"让新一代消费者愿意为杏仁露买单"。前者是存量逻辑，后者才是增量空间。
3.4估值与长期价值：5%股息率的"现金奶牛"
承德露露当前的估值特征，可以概括为"低估值+高股息"。
公司2025年分红比例高达81.33%，股息率一度超过5%，在A股食品饮料板块中属于罕见的"现金奶牛"。截至2026年8月，公司总市值约92亿元，市盈率约15倍左右，处于历史中低位。
支撑这个估值的有三重逻辑：一是杏仁露的细分垄断地位带来的确定性；二是高分红、高ROE（30%左右）带来的防御价值；三是全国化与新品带来的潜在期权。
压制估值的也有三重因素：一是单一品类、单一区域的增长天花板；二是营销费用率高企但转化率待验证；三是植物蛋白饮料整体品类的增速放缓。市场给承德露露的定价，本质上是在为"现金牛属性"付费，而非为"成长性"付费。
小结：垄断者的突围
从1997年深交所上市算起，承德露露已经陪伴中国消费者近三十年。那一罐温润的杏仁露，是无数北方家庭年夜饭桌上的固定记忆，也是植物蛋白饮料民族品牌的一面旗帜。
但商业世界的法则残酷而公平：昨天的护城河，不一定能通向明天的增长。
承德露露在杏仁露赛道拥有90%以上的市占率，这是它最深的护城河；但九成收入依赖单一产品、九成收入来自单一区域，也是它最紧的枷锁。2025年的业绩双降是警钟，2026年上半年的V型修复是希望，而真正的胜负手，在于第二增长曲线能否崛起、全国化能否真正破局。
对承德露露而言，守住垄断并不难，难的是打破"垄断者的困局"——在杏仁露之外再造一个增长引擎，在北方之外再造一个基本盘。
当市场开始用"现金奶牛"而非"成长股"给它定价，也许恰恰说明：真正的考验，才刚刚开始。
