摘要：最大非公立中医院成色几何？
中医服务已然突破年龄壁垒，成为全民刚需，2032年行业规模有望达到人民币21239亿元。
采写／万天南
陆远途
编辑／陈纪英
“北有同仁堂，南有片仔癀”，在中医药行业，有着三百余年历史的同仁堂，是遥遥领先的长青标杆。
不过，老字号同仁堂并不“服老”，持续沿着主线纵深产业链，拥抱AI和大数据等科技新智慧，在资本市场上也是蓄势聚力，自2013年同仁堂国药上市后，经过11年的沉寂，同仁堂医养已于6月28日在港交所提交上市申请，这意味着同仁堂集团有望收获第四次IPO。
目前，国人对同仁堂的“药”耳熟能详，但对其“医”关注不多，同仁堂医养的大众认知度不算太高。同仁堂医养在资本市场初来乍到，到底该如何对其定价估值，市场也存在分歧。
其实，同仁堂医养来头不小。中医药自古不分家，同仁堂医养的成立及快速发展，是同仁堂在“中医”这半边天的重大战略举措，致力实现“医药圆融”。
2019年同仁堂组建同仁堂医养公司，将业务范围向医、药、养结合拓展，通过整合同仁堂及社会医疗服务资源，打造同仁堂医疗服务品牌。背靠同仁堂这一金字招牌，赖于果断利落的内生发展及对外并购，同仁堂医养已经成为中国规模最大的非公立中医医院集团。
在同仁堂医养提交上市申请一个月之后，同仁堂集团又有大动作。
7月26-28日，在同仁堂集团组织下、同仁堂医养公司成功主办了“北京同仁堂第二届中医大会”，现场大咖云聚，激情论道，吸引了诸多院士、国医大师、岐黄学者等国家中医药领域的领军人才、临床专家及同仁堂系内近千名中医师齐聚一堂，气氛火爆，一座难求。医生是医疗机构的核心资源，中医大会的火爆，凸显了同仁堂医养的内涵与底蕴。
增速超行业5倍，同仁堂医养万亿风口领先
同仁堂品牌始创于1669年(清康熙八年)，自1723年(清雍正元年)为清宫供御药，历经八代皇帝长达188年。创始至今跨越三百多年，同仁堂品牌依然长青。
《2023胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》显示，中国最成功的100个品牌中，超过三百年的品牌仅15个，同仁堂赫然在列。在最近三年上述榜单中，同仁堂连续位列前三，彰显出历久弥新的品牌魅力。
品牌长盛不衰，同仁堂在资本市场上也收获颇丰。目前同仁堂集团拥有三家上市公司：同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）。三家上市公司带着“同仁堂”的光环，各负使命。
今年6月28日，同仁堂医养向香港交易所递交招股书，而其所在的中医大健康赛道，风口正盛。
此前，国家卫健委在《“十四五”健康老龄化规划》中提出，2025年65岁及以上老年人中医药健康管理率达到75%以上。
如今，中医服务已然突破年龄壁垒，成为全民刚需。丁香医生发布的《2023年国民健康洞察报告》显示，相较于老年人，年轻人的健康困扰更多，“中式养生”频频登上各大热搜榜。另据美团数据，2023年12月以来，中医馆相关服务的搜索量同比增长227%，其中20-35岁的用户占比超七成。
从行业规模上来看，根据同仁堂医养招股书，中国中医服务行业的市场规模从2018年的5836亿元增至2022年的人民币8000亿元，占2022年中国医疗服务行业总市场份额的13.4%，五年复合年增长率为8.2%。
另据弗若斯特沙利文预测，该行业市场规模还将大幅增长，2032年有望达到人民币21239亿元，占2032年中国医疗服务行业总市场份额的19.3%，2022年至2032年的复合年增长率高达10.3%。
作为行业龙头的同仁堂医养，深耕中医大健康领域近10年，在规模和增速上均遥遥领先于行业。
根据招股书披露，按照自有中医院2022年门诊就诊汇总人次和门诊医疗服务汇总收入排名，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团。
2021年、2022年及2023年，同仁堂医养分别实现营收4.70亿元、6.97亿元和8.95亿元，近两年营收增速分别为48.30%、28.41%，远超行业4.4%的年复合增速。增长质量也在提升， 2023年同仁堂医养净利润4459万元，实现了扭亏为盈。
这种高质量增长还有望持续。一来，相比需求端大爆发，目前中医大健康“供给力”尚显不足。根据国家卫健委的资料，中医院数量从2018年的4939家稳步增长至2022年的5862家，复合年增长率仅为4.4%，供给缺口巨大，行业红利凸显。
二来，中医大健康产业尚处于成长周期阶段，赛道逐渐清晰，但市场仍较为分散。目前同仁堂医养虽为行业龙头，其市场份额仅有0.5%左右，随着行业高速发展优胜略汰，集中度将逐步提升。同仁堂医养在这一过程中具有得天独厚的优势，有望通过高质量的内生增长、并购优质资产等方式，以高于行业数倍的增速，持续提升市场份额，实现N倍再造。
练好“内功”和“轻功”，同仁堂医养跳级发展
在需求旺盛、供给分散的中医行业，作为龙头的同仁堂医养，可以通过双线并行的方式，一路狂飙：一靠内生式高质量发展，二靠外延式优质资产并购。内外兼修，再加上“提升新质生产力”这一新的发展战略，可见其发展重点走向延伸产业布局，扩大服务规模，这无疑是当前行业参与者的最优选项。
同仁堂医养招股书披露，公司目前拥有12家连锁医院，8家基层医疗机构和1家中医互联网医院，建立了分级诊疗服务网络，可实现一站式医疗服务，后续还将持续扩大中医医疗服务网络。
着眼规模化运营，同仁堂医养建立了标准化的管理体系、质量控制系统，拥有供应链体系以及总部级的采购协同管理平台，发展质量持续提升。
除了练好内功之外，对于一家成长期的企业而言，外延并购则相当于“练轻功”，可以助力企业跳跃式发展，快速提升市场份额。
统观医疗行业，通过对外并购、整合资源，实现快速发展的企业不少。
例如，爱尔眼科2009年上市之初仅拥有19家医院，截至2023年底，爱尔眼科通过并购，在境内拥有256家医院和183家门诊部。
公立医院也经历了快速整合阶段。根据中国卫生统计年鉴数据，自2013年起，我国公立医院数量逐年下降，从13396家减少到2021年的11804家，9年间减少了11.8%。
还有美国的美敦力集团、强生集团，中国的复星医药、迈瑞医疗，以及同样聚焦中医药领域的固生堂，都依靠外延并购，快速成长为行业龙头。
有序整合中医医疗资源，不仅有利于同仁堂医养做大做强，也有助于促进中医医疗资源合理配置，提升服务质量和效率。
具体来看，同仁堂医养对浙江三溪堂、上海承志堂，上海中和堂的并购项目，有其共性：一是标的品牌成熟度高，资产优良；二是交易价格合理，“高性价比”抄底；三是收购标的区位优势明显，且可以互补协同，延长了同仁堂医养的服务半径。
特别是浙江三溪堂，创立于1988年，是中国最大的单体中医馆，在浙江赫赫有名。2022年4月与7月，同仁堂医养连同“同仁堂养老基金”及“同仁堂医疗基金”以2.84亿元的总价，收购 “三溪堂保健院”和“三溪堂国药馆”65%的股权。可以推算，三溪堂保健院和三溪堂国药堂整体估值为4.37亿元。
以三溪堂2021年全年净利润约4469万元、整体估值4.37亿元计算，并购三溪堂的整体市盈率尚不足10倍，这笔收购 “性价比”很高。
而在被收购之后，三溪堂的表现不俗，显示出了同仁堂医养高超的整合能力。
其中，三溪堂保健院的营收和净利润，分别从2022年的1.02亿元、1475万元，提升至2023年的1.95亿元、3031万元。三溪堂国药馆的营收和净利润，分别从2022年的0.99亿元、1098万元，提升至2023年的1.67亿元、1642万元。
在此之后，同仁堂医养还收购了上海承志堂，拟收购上海中和堂，将服务网络拓展至上海长三角地区。
上海中和堂也是上海知名中医诊所，今年6月，同仁堂医养拟作价2076万元收购上海中和堂60%的股权，即上海中和堂100%股权作价3460万元。根据同仁堂医养招股书披露，上海中和堂2023年收入及税前利润分别约为3060万元、220万元，可以计算其资产估值在16倍市盈率左右。
参考可比上市公司固生堂（2273.HK）最新32倍的市盈率，同仁堂医养收购的上述标的估值都不高，属于“抄底并购”。
借助上述并购，目前，同仁堂医养服务网络已覆盖北京、上海、浙江等9个省市。公司在招股书中提及，将继续收购专营中医或具有中医医疗服务能力的营利性医院、门诊部及诊所，重点在北京、上海、广州等中国经济活跃的区域，及华中、四川、重庆等人口密集地区拓展业务。
还未上市就已经发起多次收购，在融资渠道有限的背景下，同仁堂医养是否财务承压？
招股书显示，目前同仁堂医养2021年、2022年、2023年资产负债率分别为5.7%、36.0%、30.9%，对比香港恒生一级行业-医疗保健业的平均资产负债率47.58%，香港恒生二级行业-医疗保健设备和服务的平均资产负债率48.08%，同仁堂医养的负债率远低于行业水平，财务安全水位极高。
与此同时，2021年、2022年、2023年同仁堂医养流动比率分别为1.8倍、1.2倍、1.2倍，流动性风险较小。
普惠服务大众，经济和社会价值兼修
目前，中医大健康行业发展蓬勃，但也存在诸多痛点，而同仁堂医养作为行业龙头，高质发展，对症下药，有望推动解决解决四大难题，彰显社会责任。
第一，解决中医医师资源稀缺问题。俗话说，西医认门，中医认人，看病自然是找“老中医”。
数据显示，中国中医医师数量从截至2017年末的52.70万人增长到截至2021年末的73.17万人，复合年增长率为8.5%。目前，全国中医医师76.4万人，仅占全国医师总数的17.1%。上述中医医师中，主任医师和副主任医师仅占16.6%。
同仁堂医养手握丰富的中医医师资源。根据招股书，公司拥有主任医师261名，副主任医师401名，主治医师757名及住院医师609名，高级或中级资格的医师占公司医疗服务网络内执业医师总数的近70%。
同仁堂医养不仅建立了8项专病学科的专家委员会，还实施独特的带教制度，滚动培养中医人才。目前同仁堂医养医疗服务网络已孵化两个国家级名医工作室，一个国家级中医处方技能大师工作室和三个省级名医工作室，促进了人才的培养和交流。在本次中医大会上，同仁堂集团授聘第五批同仁堂中医大会23人，并成立北京同仁堂医养公司首席专家委员会正式成立，聘任首席专家委员10名，进一步为公司的创新发展提供坚实的智力支持和组织保障。
第二，线上线下一体化打破时空限制，提高中医资源利用效率。同仁堂医养在2022年上线互联网医院“同仁堂中医”，启动“互联网+中医”诊疗业务。互联网医院可与连锁医院、基层连锁医疗机构相辅相成，产生强大的协同效应。
在此基础上，同仁堂医养探索“中医+”模式，探索与中医或中西医结合门诊部、诊所合作，加强与外部医疗机构的线上会诊和客户转诊。由此打破地域限制、机构限制，实现医师的高效流动，提高中医资源的利用效率。线上医疗服务还有效缓解中医资源区域化分配不均衡的痛点，推动了医疗服务的下沉和降本，有效缓解了看病难、成本高等民生难题。
第三，“好医”+“好药”，才有“好疗效”。
高质量的药品是卓越医疗效果的保障。同仁堂的药品素来以配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著而享誉国内外，并得以世代弘扬。同仁堂355年历史底蕴，使得同仁堂医养“好医”有了天生的优势。目前，同仁堂医养可以提供从疾病预防、中医辨证、医学检查、诊断、治疗到诊后康复、随访、日常健康管理和用药指导的一站式中医医疗服务。同时，这些服务还能与同仁堂集团的其他业务形成产业协同和共振，实现价值红利最大化。
第四，以普惠医疗，服务大众群体，彰显社会责任。
中医服务，不仅具备商业价值，也具备很强的社会价值属性。
同仁堂医养招股书显示，其2023年净利率为5%，从长远看同仁堂医养仍处于快速发展期，后续利润将持续向好。从同仁堂医养发展定位看，其并未追求短期的利润最大化，而是践行普惠的长期主义路线。
表面来看，坚持普惠路线，牺牲了短期盈利能力。但唯有普惠，才能服务大众群体，最终反而能做大用户规模和商业价值。
招股书显示，2021年至2023年，同仁堂医养网络内医疗机构的总就诊人次分别为140万人次、150万人次及190万人次。而且，高粘性、高忠诚度、高价值的会员也在高速增长，会员数从截至2021年12月31日的近22万人，增加至截至2023年12月31日的53万余人，复合年增长率高达 55.6%。
“同修仁德，济世养生”，同仁堂医养要以普惠路线，实现商业价值和社会价值的兼得。
同仁堂通过同仁堂医养的发展，实现从制药到“制药+”大健康生态的全面跃升，精准对接国家中医药发展战略的强劲东风。
而通过上市，撬动增长杠杆，则是其担负上述长期使命的起点。
