摘要：两基金突击入股估值缩水
作者：苏杭
出品：全球财说
“你没事吧，你没事吧，没事就吃溜溜梅！”
2013年，杨幂拍摄的一则广告已成为互联网经典画面，也让溜溜梅得以在市场分散、品牌浩如烟海的梅类食品行业中突出重围。
近日，“溜溜梅”背后的公司溜溜果园集团股份有限公司（以下简称“溜溜果园”）向港交所递交上市申请，拟于港股主板上市，联席保荐人为中信证券、国元国际。
近几年，尽管收入和利润都在增长，但溜溜果园的日子仍不算太好过，日益激烈的竞争，经销渠道的下滑，以及对零食连锁店越来越深的依赖，所带来越来越低的毛利率……
并且，红杉潜伏9年却在IPO前退场，仍有对赌协议压身的溜溜果园并不轻松。
梅食品行业竞争激烈，市场份额或有所下降
1999年，溜溜果园创始人杨帆成立安徽溜溜（现为溜溜果园全资子公司），并于2001年推出溜溜梅品牌梅干。
2013年，溜溜梅请来当红女星杨幂代言，并在各大电视台推出“你没事吧”广告片一炮打响知名度。
2019年，公司推出了梅冻产品，并逐渐成为增长中枢。同年6月，溜溜果园冲击创业板但最终失败。
在招股书中提及，目前溜溜果园已成为中国梅食品行业的头部企业。根据弗若斯特沙利文的资料，于2021年至2024年，按零售额计，溜溜果园在青梅果类零食行业及西梅果类零食行业连续四年排名第一。
根据弗若斯特沙利文的资料，于2024年，溜溜果园在中国果类零食行业市场份额达4.9%。同时，中国梅产品行业市场份额达7.0%。
在中国果类零食行业市场中，占有率第二的公司市场份额为4.1%，溜溜果园的优势也并不十分牢固。且2024年行业前五大公司市场份额合计仅约14.5%，行业较为分散，竞争激烈。
2022年-2024年（“报告期”），溜溜果园的营业收入分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元；同期年内利润及其他全面收益分别为6843.2万元、9923.1万元、1.48亿元。
其中，包括青梅、李梅和杨梅的梅干零食收入分别为8.08亿元、8.38亿元、9.74亿元，占总收入的比例分别为68.9%、63.4%、60.3%。
以2024年梅干零食来看，梅产品行业中果类零食2020年至2024年复合年增长率为15%，若复合年增长率与行业整体增速相近，则2020年收入应该约为5.55亿元。
鉴于此前溜溜果园的创业板招股书中，2018年公司相关产品（包括青梅类及李梅类）收入已达到6.59亿元。若排除2020年公司收入大幅下降的可能，则2020年-2024年溜溜果园的销售收入整体增速实际上应该低于果类零食的市场规模增速，因此公司的市场份额在此期间或有所减少。
搭上连锁零食店增收不增利，经销渠道出现萎缩
2022年至2024年，溜溜果园的毛利率分别为38.6%、40.1%、36.0%。
其中，梅干零食的毛利率分别为39.6%、37.7%、32.1%，逐年降低。因此尽管收入显著提高，相关业务毛利却逐年降低，分别为3.21亿元、3.16亿元、3.13亿元。
一方面，原材料价格的不断上涨使溜溜果园的经营成本承压。从2020年到2024年，中国青梅价格从每吨人民币2400元上升至每吨人民币2600元，复合年增长率为2.0%；中国白糖价格从每吨人民币5500元上升至每吨人民币6500元，复合年增长率为4.4%。
另一方面，公司梅干零食产品的单价不断降低，报告期各期每千克平均售价分别为39.4元、38.7元、35.2元。
除了梅干，2024年，溜溜果园的梅冻产品单价也大幅下滑，从2022年、2023年的每千克27.2元、25.8元骤降至18.6元。
这一切还要归结于溜溜果园销售渠道的变化。
此前，溜溜果园的销售主要以经销模式为主。2016年-2018年，经销模式的销售收入占其主营业务收入比分别为93.99%、88.72%和86.44%。
2022年-2024年，向经销商销售的产品收入分别为8.74亿元、8.82亿元、6.59亿元，占总收入的比例分别为74.5%、66.7%及40.8%。
同期，截至2022年、2023年及2024年末，溜溜果园分别拥有1200名、1398名及1396名经销商，2024年未见显著减少，因此显而易见每家经销商平均采购额2024年产生了大幅下降。
同时，2024年终止的经销商数量显著高于往年，为283家。新加盟的经销商数量则低于往年，最终经销商数量净减少，溜溜果园的经销商渠道萎缩之势尽显。
但招股书显示，报告期内溜溜果园来自零售商渠道的收入大幅增长，各期分别为1.52亿元、3.05亿元、8.18亿元。
且来自前五大客户的收入占比也大幅上涨，各年分别为12.7%、14.2%及33.1%，其中来自最大客户的收入分别占各年度总收入的4.6%、3.4%及14.1%。
个中原因为何？这就不得不提到近几年兴起的零食店。
溜溜果园的线下零售商主要包括零食店、超市、连锁便利店和会员制商店。
过去，溜溜果园前五大客户以超市为主，直至2023年两家连锁零食店客户F（或为鸣鸣很忙，旗下拥有“零食很忙”“赵一鸣零食”两大品牌）及客户G（或为“好想来”母公司万辰集团（300972. SZ））分别成为其第二、第三大客户，并于次年分别成为第一、第二大客户。
上述两家公司2024年一举贡献了溜溜果园约四分之一的收入，当年的第三、第五大客户也均为连锁零食店。
不过，零食店等带来收入增长，同时也压缩了利润空间，招股书显示，零售商渠道的毛利率报告期内分别为48.2%、43.1%、36.3%。
由于溜溜果园要求经销商先付款后发货，但通常给予零售商客户一个月的信贷期，且主要零售商客户可延长至30天至60天，溜溜果园的账期也被大幅拉长。
2022年-2024年各年末，公司贸易应收款项及应收票据分别为7854.1万元、8052.6万元、1.63亿元，分别占流动资产的12.44%、11.86%、17.40%。同期，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为22.6天、23.4天及28.9天。
尚且不论备受争议的零食店能否始终保持狂飙突进的增长态势，仅从溜溜果园对大客户的依赖程度日益加深这一点来看，便难称是良好的发展势头。
红杉提前退场，两基金突击入股估值缩水
自2015年以来，溜溜果园共进行了4轮融资。
2015年6月，北京红杉给出了溜溜果园9亿元的估值，以1.35亿元认购公司新增注册资本1058.8235元，占增资后总注册资本的15.00%。
2016年4月，公司进行股份制改革。同年，独立第三方李青以1.03亿元的代价认购371.5170万股股份，约占公司股权的5.00%，公司估值涨至约20.53亿元。
2019年至2021年，溜溜果园的C轮融资吸引了深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰三家机构。深圳君荣以1.19亿元收购李青持有的全部5.00%股份；诺享瑾鸿以2880万元的对价从杨帆手中收购1.18%股份；诺享东辰以4399.1857万元的对价认购136.1977万股股份，约占公司增资后股权的1.80%。溜溜果园估值达约24.44亿元。
2024年6月25日，溜溜果园以减资方式回购北京红杉持有的全部股份。
此外，溜溜果园在招股书中提及，2024年11月公司购回已发行予投资者的股份的付款为1.35亿元，2025年1月结清余下代价1.26亿元。
2024年12月，华安基金、兴农基金分别出资4000万元及3500万元认购公司新增股份，分别占到增资后的1.80%、1.57%，而7500万元并不足以支付北京红杉的回购款。
并且，此轮融资后溜溜果园的估值约22.22亿元，较前次有所缩水。突击入股的华安基金、兴农基金的增资协议中也约定了回购条款。
招股书显示，倘发生若干或有事件（包括公司未于2025年12月31日前完成合资格首次公开发售），投资者可选择要求公司赎回其投资。赎回价格为按投资方各自持股比例计算之投资本金，加上按每年6%之单利计算之利息，并扣除已向投资方支付之累计投资收益或分派之股息。
溜溜果元的现金流也始终趋紧。报告期各期末，溜溜果园的现金及现金等价物分别为7445.1万元、6739.2万元、7804.7万元。其中，报告期各期经营活动所得现金流量净额分别为2.02亿元、1.27亿元、8437.4万元。
这也与存货等问题息息相关，由于需要根据销量预期提前浸渍、调味梅子，从而形成大量存货，报告期各期末存货总计分别高达3.63亿元、4.26亿元、5.24亿元，加之前文所述应收账款及票据增加等原因，导致溜溜果元现金流持续吃紧。
于是，可以看到溜溜果园的计息银行借款从2023年的1.80亿元再猛增至2024年的3.21亿元。
市场竞争激烈、毛利率下滑、现金流趋紧、对赌协议等等一切，溜溜果园上市之迫切也可想而知。
此次发行，溜溜果园计划将募集资金用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升品牌知名度、扩大销售网络及开拓国际市场；招聘研发人员及推进研发计划；运营资金及一般公司用途，具体金额暂未披露。
不过值得注意的是，截至2024年溜溜果园的各产品产能利用率均未满转，梅干零食、梅冻、西梅产品及其他产品产能利用率分别为85.2%、79.8%、86.0%及78.3%，结合存货高企，产能消化问题后续值得关注。
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