Z链研究员｜肖文邦 编辑｜LZ
摘要：宁德时代2021年收入1303.56亿元同比增长159%，利润159.31亿元增长185%。与此同时，宁德时代披露2022年一季度收入486.78亿元同比增长153.97%，利润14.93亿元同比-23.62%，环比-81.75%，大幅低于各方40-50亿元盈利最低预期，引起投资人、产业链、媒体、分析师极大关注。
简略复盘：
2021年12月3日宁德时代股价创692元高点后，2022年5月5日宁德时代跌至376元，较高点跌幅逾40%，总市值从1.5万亿跌至8764亿元。这一天成交金额223亿元，创下2008年上市以来历史新值，也是A股一年内单日成交量新纪录。
事源：延迟发布的2022Q1业绩
宁德时代4月22日发布2021年年度报告，2021年收入1303.56亿元，同比增长159%；利润159.31亿元，同比增长185%。
原本同时披露的2022Q1季报，推迟2天至4月30日公告，解释称“基于谨慎性考虑”。
一季度收入486.78亿元同比增长153.97%，而利润14.93亿元同比-23.62%，环比-81.75%。之前，外部分析师及投资人，多数预测一季度利润值40-50亿元。
随之引起主流分析师、证券机构、买方研究、媒体、私募讨论，宁德时代自身也召开公开会议交流看法。
曾毓群：“估值应参考世界级高科技企业早期水平”
2022年5月5日，宁德时代召开2021年度业绩网上说明会。
曾毓群说，宁德时代作为快速成长高科技企业，2015年至2021年营收、净利润年复合增长率分别56%、52%，估值应参考世界级高科技企业早期水平。
他认为，“作为全球市占率35%、行业技术第一、且获得国内外客户深度信任的企业，面对未来10倍以上市场空间，成长潜力巨大。”
看空者：裴培的“制造业就是制造业”与首创证券韦志超的《宁德时代还能跌多久？一个定量分析视角》
宁德时代业绩说明会后，国金证券互联网研究员裴培发布一条朋友圈，引爆网络：“宁德时代研发费用不如小米，非科技企业，属于制造业。”
【补充阅读1：2021 年宁德时代研发费用76.9亿元，小米支出132亿元，美团支出167亿元，百度支出221亿元，腾讯支出518亿元，阿里巴巴578亿元，宁德时代分别是它们的58%、46%、34%、15%、13%。】
时间拨回2022年2月10日，首创证券首席经济学家韦志超发布一篇研报《宁德时代还能跌多久？一个定量分析视角》。
这篇研究报告中一个鲜明观点是，从短期市场情绪角度分析宁德时代未来涨跌，可参考贵州茅台在2021年股价走势。通过拟合，团队判断宁德时代的调整可能并未结束，未来可能仍有20%下跌空间。研报发出后，引来“骂声一片”，舆论多有关注。10日晚北京证监局对其采取监管谈话的行政措施。
一天之后的2月11日傍晚，这份研报已从各研报平台下架。当晚8点，韦志超原要在“进门财经”平台召开电话会谈其“看跌”宁德时代，后来该电话会临时取消。
调整目标价：中信从754元下调到644元，华泰从764.4元调至584.1元，国泰君安下调至500.7元
中信证券分析师团队袁健聪、吴威辰、滕冠兴4月22日发布《宁德时代2021年报点评：业绩符合预期，全球市占率持续提升》，认为动力电池业务处于高速成长期，储能业务将逐步从导入期进入成长期，成长确定性高，具备中长期投资价值，考虑到宁德时代未来三年净利润复合增速有望达到50%左右，按照PEG=1，给予公司2023年约45倍PE，对应2023年目标市值17550亿元，维持目标价754元/股，维持“买入”评级。
随后的这个团队5月3日发表《2022年一季报点评：短期盈利承压，毛利率有望持续修复》，综合可比公司亿纬锂能、恩捷股份平均估值，给予宁德时代2023年约38倍PE，调整2023年目标市值15000亿元（原值17550亿元），对应目标价644元/股（原值754元/股），维持“买入”评级。
国泰君安新能源研究团队庞钧文、李子豪、石岩4月25日在《2021年年报点评：业绩超预期，储能高增长》中认为宁德时代作为动力电池龙头，原材料成本大幅上涨背景下，利润率环比提升，超市场预期。上调公司2022-2024年EPS分别11.74（+2.87）、16.69（+4.69）、25.19元，维持目标价798.3元，维持增持评级。
这个团队5月4日研报《2022年一季报点评：业绩短期承压，看好Q2业绩修复》认为宁德时代一季度利润率环比下滑，低于市场预期，受困于锂电原材料价格大幅提升，对盈利能力产生影响，下调宁德时代目标价500.7元，维持增持评级。
华泰证券研究团队王玮嘉、申建国、边文姣4月28日在《21年利润高增，龙头地位稳固》中参考可比公司2022年Wind一致预期下平均PE29.55倍，考虑公司动力电池及储能业务先发优势，给予公司2022年目标PE45倍，目标价584.1元（前值764.4元），维持“买入”评级。
分歧与共识：为什么“一季度”成为焦点，各大研究机构讨论与看法
开源证券分析师刘强5月1日在《公司信息更新报告：最困难阶段已经过去，涨价滞后、后续逐季改善》预计2022Q1是宁德时代最困难的一个季度，分析一季度利润下降主要是基于毛利率承压，毛利率承压是基于（1）上游原材料价格上涨，成本端承压；（2）向下游涨价在Q1没有完全体现，特斯拉等大客户涨价主要体现在Q2。预计Q2利润率将显著修复。
国金证券分析师陈传红5月1日在《Q1经营压力最大，Q2盈利有望回暖》认为，宁德时代一季度业绩低于预期的原因是下游合同风险敞口（国内客户没有签原材料补偿协议）、衍生品风险敞口以及转固和存货会计审慎因素。一季度业绩低于预期只是阶段性经营风险敞口因素，不构成板块“卖点”，真正重要的是涨价后终端销量的兑现，只要下游销量能持续兑现，二季度至四季度经营就不存在问题。
太平洋证券分析师李帅华5月1日在《产品提价，成本传导，或度过至暗时刻》预计产品价格上涨在二季度体现，产品价格上涨会在二季度体现。碳酸锂价格冲击50万元/吨后，有所回落，随着锂供给端的释放，预计价格不再进一步大幅上涨，公司盈利将会迎来改善。
东吴证券分析师曾朵红、阮巧燕5月3日在《2022 年一季报点评：成本冲击 Q1 盈利承压， 定价转为联动 Q2 快速修复》预计公司 2022 年电池出货量有望达到 290GWh，同比翻番，其中动力市场出货250GWh，储能有望达到40GWh。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地位，未来成长空间大。
华安证券分析师陈晓5月4日《成本上升业绩承压，上游布局待后续盈利修复》认为，宁德时代2022年一季度电池提价实际情况未达预期，但后续提价将逐步落地，预计将在成本端给予宁德时代一定缓释效果。
光大证券分析师殷中枢、郝骞、黄帅斌5月4日《宁德时代2022年一季度业绩点评，Q1原材料上涨业绩承压，顺价通畅有望Q2盈利回归》，认为随着宁德时代在全球的市场份额不断增加，另一方面，虽然公司全产业链布局控制成本波动，但是Q1的利润率的下降也反映整个电池环节行业受到原材料涨价影响的情况，向下游车企展示了价格传导的必要性，保证了产业链各个环节合理利润，有利于保持行业扩产的积极性以及健康发展。
中银证券李可伦的《一季报毛利率较低，后期盈利有望修复》预计2022年一季度锂离子电池出货量51GWh，同比增长约160%，其中动力电池出货量约45GWh，同比增长约165%，储能电池出货量为6GWh，同比增长约140%。公司已经陆续和下游主机厂达成涨价协议，预计二季度价格较一季度会有显著上涨，有利于传导成本压力，进而修复盈利能力。
华创证券彭广春在的《2022年一季度业绩点评：经营低点已过，盈利有望逐步修复》看好公司强技术研发驱动下产品技术领先&全球市占率持续提升&供应链管控能力强的竞争优势。
银河证券分析师周然的《风物长宜放眼量》中认为宁德时代收入增长符合预期、费用控制得当、存货准备充裕、换电业务稳步推进，作为全球锂电池绝对龙头，无论在技术引领、产品品质、客户资源、产业布局、品牌影响力、成本控制都拥有明显优势。电动车及储能领域拥有广阔市场空间，虽然公司单季度业务不及预期，但不改长期向好的发展势头。
招商证券游家训、刘珺涵的《保持行业领先，盈利能力有望较快修复》，认为Q1公司主动承担大部分原材料涨价压力，导致业绩受损。而22Q1动力电池装机量达33.3GWh，同比增长137.7%，市占率达35%，领先第二名约19个百分点，去年同期领先约6.4个百分点，领先幅度扩大，因此在电池行业领先地位和竞争力没有变化。同时，资产负债表扎实，会计与财务政策也比较保守，Q1现金流和在手现金均健康良好，在原材料价格快速上涨期，从企业经营的角度“现金为王”的策略可以保障企业行稳致远。随着Q2涨价体现后，利润率将开始回升。此外公司加速上游原材料布局，将帮助平滑原材料价格波动对盈利能力的影响。
国信证券分析师王蔚祺的《领先地位稳固，成本传导可期》，估计2022Q1电池出货量在40-50GWh左右。动力电池平均售价在0.78-0.8元/Wh左右，环比基本持平，而行业成本端2022Q1三元6系正极/磷酸铁锂正极/负极均价环比+38/+62/+3%，预期Q2电池行业整体提价15-20%左右，同时发往海外的在途存货也逐步确认收入，盈利能力有望实现显著修复。
奇妙的买方：有决策权的基金经理看问题其实更简单
许多模型预计，宁德时代今年出货100GW，1GW利润1个亿，明年翻倍，所以公司业绩增长也是线性稳定的，今年100亿元，明年200亿元，后年300亿元。该财务模型假设单GW盈利向下波动一点，原材料价格调整一点。
睿郡资管首席研究官董承非认为单位盈利可能出现剧烈波动，这是由宁德时代的商业模式所决定，它是制造业公司，脱离不了这个规律。
易方达基金经理萧楠观点类似，制造业企业对股东并不友好，它们要花大钱去投资固定资产、研发，又得把节省出来的效率送给客户，如果不这样做，就面临淘汰，被客户抛弃。
安信基金经理陈一峰已重仓宁德时代两年半，他认为电动化是必然趋势，中国在这一领域具备优势，宁德时代竞争优势体现在包括成本、研发、供应链、管理层能力、资金规模等各方面，也体现在财报及产业链的调研。
建信基金经理王冬杰看法是，这个行业上游是资源、下游是车厂、整个产业链利润不是平均分配，而是集中在动力电池及隔膜等个别环节，其他环节利润波动性大，呈现基于产能的周期特点，只有这两环节可持续赚钱，且现金流都大于利润，体现产业链话语权。
易方达基金经理张坤与陈一峰、王东杰类似，认为行业竞争格局稳定、集中度高（行业供给侧的变化），往往决定一家企业赚多少钱。所以宁德时代短期利润波动不是关键，而要关注它在产业链中是否处于核心地位。
外部与媒体：几篇流传甚广的文章
2021年12月8日，远川投资评论沈晖在《B面宁德时代：超级工程背后的造富运动》复盘宁德时代崛起，本质上是中国新能源车产业崛起的缩影：1，宁德时代是中国政府在新能源车领域政策豪赌的果实；2，是罕见的、由资本市场用脚投票选出来的高端制造业样本，宁德时代通过自身成长，回馈了参与其间的资本方，继而创造了新能源造富运动。3，宁德时代崛起浓缩了中国在新能源车产业链上的全面突围——上游矿产资源跑马圈地、中游动力电池站稳脚跟、下游汽车品牌遍地开花。
宁德时代的价值远远不止与先富阶层在资本市场的夜夜笙歌，而在于对整个产业上下游“共同富裕”的带动作用。从资本市场定价的角度看，宁德时代目前只值0.58个贵州茅台；但从产业升级这个语境审视，100个茅台也比不上它。
2021年12月23日，36氪发表《宁德时代：万亿电池帝国的裂缝》报道，被视为对宁德时代怀疑之始。报道称，去年年中，曾毓群与何小鹏发生争执，事因小鹏汽车打算引用中航锂电作为新主力电池供应商。新能源汽车行业已有"去宁德时代"表现，曾与宁德时代合作过的车企，像小鹏、广汽、特斯拉、蔚来、威马，都和新的电池供应商进行合作。
2022年4月30日，钛媒体《“看跌”宁德时代？为时尚早了》认为宁德时代本质是技术性企业，而不仅是一家电池制造商，只看一个季度的财报数据便妄下结论是极不科学的做法，要以发展的眼光去看待宁德时代的过去、当下与未来。
2022年5月1日，市值榜《宁德时代为何「踩刹车」？》 中表示宁德时代基本面稳固，没有将产品按上游原材料同比例涨价把成本压力转嫁到下游，而是选择自己消化产业链上大部分压力，这样做主要为了稳定行业信心，牺牲短期利益，换取长期赢面。
2022年5月4日，华尔街见闻《回落的利润与“长期主义”的宁德时代》，文中评价宁德时代一季报利润背后是以一己之力扛下了上游涨价压力，是其在坚守一个产业龙头应有的“长期主义”；认为宁德时代从技术到产能再到产业布局中所积累的多维竞争力和护城河难以复制，护城河中所彰显的长期价值来看，宁德时代发展依然值得期待。
2022年5月5日，行者发表了《宁德时代告别暴利时代》，也被称为重磅意见。
这篇内容表示，宁德时代作为一家龙头生产企业，受到上游原材料上涨影响是说不通的，且将所有成本增加都推到碳酸锂上涨，难以被理解，一季报资产负债表“衍生金融负债”17.87亿元，也是对上游镍金属市场风险布局结果反映。
宁德时代告别暴利时代原因主要有两方面，一是上游成本激增，二是市场需求变化，2020年及之前很长一段时间，宁德时代主打产品是基于汽车电池定制的电池管理包，这种已经叠加管理软硬件服务的产品，价格比电池高很多，且相应服务和后续潜在价值给宁德时代带来了额外的收入。2020年下半年开始，新能源汽车在新一轮竞争中，厂商除了拼车机智能度外，还拼电池续航。在化学电池结构没有取得突破的背景下，采用物理方式如增加电池排列密度解决电池续航的汽车厂商，从宁德时代购买的不是模组而是电池本体；另一方面，当下15-20万之间电动汽车是消费者主流，降低成本购买电池并在后续自己做研发和产品加工会成为追求性价比的新能源汽车的选择。
无论宁德时代变好还是变坏，没有研究者不言必称“宁德时代”。
2022年5月10日，梁云风《超越宁德时代，总共分几步》开始拆解宁德时代的发展阶段及超越者的难度。
他们认为要想超越宁德时代须分三步。
第一步，科技超越。宁德时代77亿元研发投入，1万多人研发团队，刚上市的LG新能源研发投入32.8亿元，研发人员3332人，国内其他电池厂家高一点如国轩高科，研发费用11.7亿元，更多的是像中创新航那样研发金额尚不足3个亿。
第二步，抢客户抢订单。1，整车厂严苛供应链体系没个三年以上下不来，因此现在电池企业抢的是2025年、2026年以后的订单，之前的市场格局基本是确定的；2，二线电池厂给车企的电池价格不赚钱，有一家招股书披露，卖价为每瓦时价格0.65元，远低于当年行业平均0.84元；3，电池一个GWh投资在5亿元左右的重资产行业，不赚钱的买卖能否长久，如果开端就走了低价路线，容易沦为整车企业的附属品。
第三步，完美交付。电池产线价格不菲，里面设备是大头之一，宁德时代已获批450亿定增中有282亿是设备订单，这些设备大多都有专利，且原材料大幅上涨情况下，其他电池企业要做大做强很可能是致命的。
文章结论很有意思，既是提问也是自答，甚至是结论：“重复宁德时代的路又想超越宁德时代，可能性有多少？”
2022年5月5日，Eastland《宁德时代，拐点已至？》中认为，在总体产能过剩背景下，宁德时代要为310GWh产能找到客户犹如“逆水行舟，不进则退”，随原材料涨价，宁德时代不是不想涨价而是不敢涨价。
毛利润率之高与政府补贴密不可分，当年“玩家少，补贴高”，如今“玩家多，补贴少”；宁德时代等动力电池厂家难看的一季报或许是合演的“苦肉计”，一为向上游施压，倒逼原材料价格“回归理性”；二为面试探新能源车企接受动力电池涨价的可能性，宁德时代已放风说二季度可能提价。
仓位：宁德时代成为基金重仓最多的公司
宁德时代在2022一季度末共计进入了1914只基金前十大重仓股行列，取代了被最多基金重仓的贵州茅台。
这些基金合计持有宁德时代2.86亿股股份，较2020年底增持了2606.76万股。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
