研究员｜古月 编辑｜曹杰军
没有设置业绩承诺和补偿高溢价并购，风险并不容易把控。
近日，仙乐健康发布公告，收购Best Formulations Inc.（下称：BF公司）80%股权交易涉及的美国反垄断申报事项已获通过，反垄断审查等待期已结束，这意味着仙乐健康的国际化战略布局有了实质性的进展，本次收购还需要股东大会审议通过。
BF公司是美国领先的营养补充产品CDMO【1】公司，净资产2400万美元，资产评估价值超10倍达2.5亿美元，本次收购仙乐健康需要支付现金12.11亿元。同时宣布拟定增募资不超13.5亿元，用于支出上述交易对价及补充流动资金。
图片来源：非公开定增报告
一、大额收购原因及背景
仙乐健康是国内大型营养健康食品合同研发生产商（CDMO）之一，也是领先的软胶囊和营养软糖制造商。2021年末净资产为25.45亿元。
2016年，仙乐健康放弃自主品牌发展，转而采用合同研发生产模式，服务全球品牌客户。当年出售广东千林100%股份，并收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国Ayanda 100%股份【2】，迈出国际化发展战略的重要一步。
时隔六年，仙乐健康再次出手并购，斥资12.11亿元收购BF公司80%股份，完善中美欧三大生产基地，试图打造全球供应链体系。
BF公司成立于1986 年，主要从事于维生素、矿物质、特殊营养品等营养补充剂的生产及销售。
二、来自睿蓝研究的比较（百合股份、汤臣倍健）
1.BF公司市净率估值高于国内同行
本次收购标的BF公司的市净率估值高于国内上市的同类型公司百合股份、汤臣倍健，盈利能力弱于同行。
仙乐健康与百合股份【3】经营模式相似，与汤臣倍健【4】重品牌重营销的经营模式不同，仙乐健康侧重于研发生产，直接服务全球大型企业客户代工模式。
截至2021年一季末，BF公司总资产7930.92万美元，净资产2246万美元，整体估值2.5亿美元，由此可知BF公司市净率为11倍。
可比公司百合股份和汤臣倍健市净率均远远低于标的公司的估值，百合股份市净率1.92倍，汤臣倍健市净率3.02倍。
通常而言，自主建立品牌面向消费者的公司估值要高于面向企业服务的公司，仙乐健康此番不同寻常高溢价收购有待商榷。
2.标的公司毛利率水平弱于国内同行
此外，BF公司盈利水平也低于百合股份和汤臣倍健也间接证明了上述疑问。
2019年至2022年一季度，BF公司毛利率30.7%、31.8%、31.2%、27.3%，过去三年毛利率维持稳定水平，今年一季度出现下滑的趋势。
同期，百合股份的毛利率40.85%、43.73%、41.55%、41.78%，整体毛利率超过40%，汤臣倍健同期毛利率65.78%、62.82%、66.06%、69.61%，其间毛利率维持在60%以上。【5】
3.事项还未经股东大会审议通过，存在不确定性
另一个值得注意关键点是，仙乐健康的董事会在未经股东大会审议通过的情况下签署了股权收购协议，对此仙乐健康解释道，买方交割的前提条件之一为本次交易已取得公司的股东大会批准，符合相关规定。
仙乐健康如此急切地想把BF公司纳入囊中可能与仙乐健康经营业务一直处于低谷期有关，仙乐健康希望通过外延式并购扭转业绩。
2022上半年，仙乐健康实现营业总收入11.11亿，同比下降4.6%；实现归母净利润1.1亿，同比下降24.6%。
三、市场对仙乐健康的观点
深圳证券交易所对BF公司2022年第一季度业绩表现不佳的原因，生产经营环境及基本面是否发生重大不利变化发出询问函。
仙乐健康回函，2022 年第一季度，受全球新冠疫情和国际形势导致的供应链紧张影响，标的公司面临原材料短缺、原材料价格及劳工成本持续上涨的压力，其部分产品毛利率短期出现下滑，公司基本面未发生重大不利变动。【6】
《投资时报》研究员余飞认为，此次收购标的BF公司除了业绩波动较大之外，溢价也不低，此外本交易也未设置业绩承诺和业绩补偿等相关安排。【7】
新浪财经上市公司研究院认为，仙乐健康股价已经处在底部。股价底部增发，对原股东来说并不友好。【8】
注解与参考：
【1】CDMO：全称合同研发生产组织，是指医疗领域的定制、研发和生产，是医疗领域新出现的研发外包模式
【2】《仙乐健康上市招股说明书》，来源：巨潮资讯
【3】百合股份：上海证券交易所主板上市公司，代码：603102
【4】汤臣倍健：深圳证券交易所创业板上市公司，代码：300146
【5】数据来源：百合股份上市招股说明书、汤臣倍健历年年报
【6】《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》，来源；巨潮资讯
【7】《12亿！仙乐健康拟高溢价跨国收购 标的业绩波动大为何不设业绩承诺？》，来源：投资时报，作者：余飞
【8】《仙乐健康海外并购引监管关注：高估值下未设置业绩承诺 并购标的净利率波动大成长性成》，来源：新浪财经上市公司研究院
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来源：睿蓝财经（ID:ruilan808）
