文丨塞思·卡拉曼 编辑丨林伟萍
编者按
《证券分析》被誉为投资者的圣经，自1934年出版以来，90多年仍畅销不衰，是价值投资的经典之作。
近日，湛庐出版社推出证券分析（全新升级版），第7版原汁原味地保留了格雷厄姆极为喜欢、巴菲特极为珍爱的第2版全部内容，同时增加了包括伯克希尔·哈撒韦公司首席投资官托德·库姆斯等在内的15位华尔街投资大师的导读。
新版本还特别邀请到了Baupost集团首席执行官兼投资组合经理、投资经典《安全边际》作者塞思·卡拉曼担纲主编并撰写全新序言。他在序言中介绍，第7版是在第6版的基础上进行了扩展，回顾了市场、当前经济背景和商业环境变化，以及投资管理和证券分析领域的最新发展。
“在提炼多年市场变化时，我们努力将现实和永恒的投资智慧区别开，剔除那些短暂、多变和虚幻的因素。尽管市场在过去的90年中经历了巨大的变化，书中的历史案例也显露出它们的年代久远，但在这本书中，你将看到《证券分析》许多核心的价值投资原则在今天仍然适用，甚至比以往更具价值。”
正如卡拉曼所言，投资的真正秘诀在于“投资没有秘诀”。
价值投资的每一个重要方面，早已公之于众。信奉价值投资的投资者唯一要做的就是坚持价值投资哲学，跟随时间的脚步，慢慢变富。
以下为我们经授权摘录的卡拉曼为本书所撰写的序言《本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的永恒智慧》中部分文字，以飨读者。
价值投资的核心：以50美分购买1美元
无论在格雷厄姆和多德的时代还是如今的时代，价值投资都是以低于实际价值的价格购买证券或资产，也就是众所周知的“以50美分购买1美元”。
价值投资者可以通过两种方式获利：一是基础业务产生的现金流，二是当市场深入认识到内在价值并对证券重新定价时产生的资金收益。
他们还受益于逢低买入所带来的重要安全边际。安全边际为决策错误、数据不精确、坏运气或经济和股市变化预留了空间，在一定程度上保护了投资者在下行期受损。虽然有些人可能错误地认为价值投资是识别统计低价证券的刻板工具，但它实际上是一种综合投资哲学，基于深入的基本面分析，追求长期投资结果，抵制从众心理，并限制风险。
识别和买入低价证券是价值投资者的最佳选择。但是，在哪个价格点上才能买入或继续持有，这是一个艺术问题，而不是科学问题，需要主观判断。价值投资者必须设定买入和卖出的价格目标，然后根据当前所有可用的信息定期调整。
价值投资者应该计划在证券回归其内在价值时完全退出，持有估值过高的证券并希望它们进一步升值，这是投机者的游戏。
事实上，价值投资者通常应该在价格比他们对证券内在价值的评估低10%～20%时开始卖出，确切的折扣率基于证券的流动性、价值实现催化剂的可能性、管理层的质量、企业使用的杠杆程度，以及他们对自己的分析假设的信心。
一方面，虽然过早退出投资和没有获得全部可能的收益可能令人沮丧，但这远不如在为时已晚之后才试图退出那么痛苦。对一项投资进行往返交易（在价格上涨时未能卖出，结果眼睁睁看着价格回落下来），会让投资者在感到沮丧和不安的同时，承受经济上的高昂代价。
另一方面，纪律性的卖出可以为你提供清空头寸的机会，然后可能以更具优势的价格 重新投资于你已经熟悉的公司。
有人认为，价值投资应该结合逆向思维和深入分析，深入研究企业的基本面，这样才能在评估市场信息时具有独特的视角，不随大流。拥有独立于市场共识的观点是必不可少的。在股票市场中，如果一家企业的好消息已经被投资者预期到了，就对价值投资者没有帮助。
广泛搜索机会 深入挖掘价值
金融市场效率低下的原因是什么？
身为人类，投资者在兴奋或恐慌时，有时会情绪化地买入或卖出。他们会定期改变决策，不是根据投资基本面，而是根据自身净资产大幅增加或减少的表现。看到同行一直获利，他们不想错过。他们可能被市场的势头哄骗而自满，甚至采取冒险行为。对于他们来说，保持一种目前已导致损失的逆向投资观点很难。他们也可能会对意外事件表现出过度反应，特别是季度收益未达预期或信用评级意外下调。他们可能不知道如何应对快速的企业变化、复杂性或高度不确定性带来的挑战。
投资者需要始终抵制一种倾向：对价格上涨的投资过于热情，却对价格下跌的投资进行抛售。
证券价格偏离内在价值的原因有很多。原因之一是投资者可能对现实有非常不同的看法：有些人是不可救药的乐观主义者，另一些人则是悲观主义者。有些人不管任何情况都无脑支持自己持有的股票，沉迷于自己对某项投资的预期和信念。投资者的投资期限不同，对未来的期望也不同……
那么，价值投资者如何利用所有这些导致市场效率低下和非经济行为的因素，而不是受限于它们呢？
在我的公司 Baupost集团，我们积极并有意地寻求创造一种文化，致力于将非理性或有偏见行为的风险降到最低。我们开展团队合作，定期将新信息和新观点纳入我们的分析，并冷静地辩论我们的决策。我们还努力确保自己不受制度性约束的限制。对于我们认为最有可能估值不当的证券和资产，我们予以调查、分析和跟踪，以从中寻找机会。
这些机会通常存在于传统投资领域忽视的市场部分，包括新近陷入困境或被降级的债务工具；正在经历快速变革的公司，如合并、重大资产出售和分拆，以及涉及高度不确定性的情况，如那些面临重大诉讼的公司或资产。
我们经常从一个有趣的情况中抽丝剥茧，寻找其他的投资线索，或者基于过去投资成功的案例创建投资模式。我们翻阅价格“新低”名单，知道不受欢迎的证券可能意味着一个有吸引力的廉价资产。
我们广泛地搜索潜在的机会，然后深入挖掘，去验证每种情况确实被市场低估了。我们即使在买入之后，也会持续挖掘它的内在价值。
价值投资者要成为优秀的商业分析师
多年来，在寻找投资机会的过程中，对企业和证券的财务分析变得越来越复杂。即使是当年具备最强分析能力的证券大师本杰明·格雷厄姆，在今天也可能无法如鱼得水。
现在，华尔街的任何人都可以建立任何企业的详细财务模型，因为他们敲敲键盘就可以调出大量数据，几乎不用花费什么成本。但是，由于这些信息现在对每个人来说都很容易获得，所以并不具备明显的优势。真正的优势在于，投资者是否拥有较强的分析能力或洞察力，能够得出更正确的结论。
格雷厄姆和多德承认，他们无法预见到将席卷投资世界的众多变化，特别是通常具有复合效应的技术进步将引发更快速的变化。如今，加速的技术变革及其可能造成的破坏是投资领域的常规特征。蓬勃发展的风险投资行业促进了新企业的大量涌现，加剧了大多数行业的激烈竞争。此外，企业并购的稳步发展必将在很短的时间内，实质性地改变甚至彻底改变大量企业。
投资者需要的投资方法，要具有恒定的原则，可以灵活应用于实践。这样，投资者就能够应对变化，评估企业面临的挑战，以及夯实企业快速增长的基础。在一个时代成功的企业可能在另一个时代不再成功，这不是因为方法不可靠，而是因为环境发生了根本性变化，偏好发生了变化，或者竞争对手已经迎头赶上，甚至处于领先位置。
格雷厄姆时代的世界是模拟的，而今天的世界几乎完全是数字化的。如今，企业销售的产品和使用的技术是格雷厄姆与多德无法想象的。许多企业享有先发优势、快速且前所未有的可扩展性、巨大的护城河、低或零边际生产成本，以及使企业规模越大越有利可图的网络效应。
《证券分析》当然没有提供如何评估软件开发商、互联网搜索引擎或智能手机制造商的例子，但其分析工具将有助于评估几乎任何企业，评估其有价证券的价值，并确定安全边际是否存在。如今，可预测性、持久性、增长、商业策略、流动性和风险的问题已经跨越了企业、市场、国家和时间。
在过去的1/4个世纪中，互联网催生了大量企业，这些企业在之前是不可想象的，其中包括世界上最优秀的企业。一个例子是谷歌（现在的Alphabet），它收集和分析大量且不断增长的数据，在提供越来越精准的广告方面具备不可逾越的优势。这种能力使它能够完全颠覆传统的广告业务，建立起越来越深的护城河。
由于互联网和风险投资的蓬勃发展，现在的企业家可以构想一个从未存在过的企业或甚至一个行业，并且筹集风险投资，在几乎没有成本的情况下使初创企业呈指数级增长，而且如果执行成功，他们就可以创造一个新的市场领导者。
这场革命来得如此之快，以至于价值投资者发现自己面临陌生的困境：许多看似便宜的股票，如果基于历史现金流的延续进行评估，其实根本就不便宜。
许多这样的企业与格雷厄姆时代面临暂时低迷的健全企业并不相似。相反，它们因技术创新的冲击而濒临破产，这些创新在摧毁它们现有业务的同时，孕育了惊人的新企业，抢走了前者的市场。
“技术”这个词在《证券分析》前 4 版的索引中找不到，而如今显然已经成为理解和开展业务分析的主要力量。简而言之，公司开发和市场技术，探索如何利用技术来改善运营，或者担心技术会超越自己。如今，技术几乎在每个领域都是不可忽视的因素。技术引发了大量的变革，这意味着如今一家企业的现金流可能告诉你它的未来前景。但正如前面所讨论的，未来的现金流是价值的真正决定因素。
虽然格雷厄姆对产生稳定收益的企业感兴趣，但在他那个时代，对于为什么一些企业的收益可能比其他企业更有弹性，他的分析还不够深入。
如今的投资者不仅要考察企业，还要考察商业模式，以确定最佳的商业模式。管理层和财务分析师都要仔细研究收入变化、利润率、产品组合和其他变量对公司净利润的影响。投资者知道企业不是孤立存在的，竞争对手、供应商和客户都可以极大地影响公司的盈利能力。他们也明白，创新的快速步伐意味着商业环境将产生迅速变化。评估快速增长企业的分析师必须不仅考虑当前的业务量，还要考虑该产品或服务的潜在需求及其总目标市场，以评估企业的增长可能持续多长时间、何时可能放缓。同样，分析师考虑企业的“制胜权”，即基于成本结构和产品优势，企业可以合理争夺的市场份额。
虽然评估新兴行业的企业的未来前景总是很困难，但如果投资者不分析和评估未来可能的增长，或不考虑这种增长能否带来或何时带来更强的盈利能力和现金流，他们就会失败。
以往，人们会依据一家企业当前的商业表现去预测其未来的表现。但现在，新技术在许多行业刺激了惊人的增长，技术颠覆使很多现有企业严重受挫。与格雷厄姆时代相比，明天与今天更有可能大大不同。对于一些企业来说，情况会明显好转；而对许多其他企业来说会更糟。这是格雷厄姆和多德的一个核心原则的颠覆，即对明天的最佳预测始于你今天或最近看到的情况。今天，价值投资者比以往任何时候都更有必要成为优秀的商业分析师。
价值投资者不能忽视未来。他们必须对现金流的快速和可持续增长进行估值，但要谨慎。鉴于确定未来现金流的所有挑战和细微差别，价值投资者支付在当前财务业绩中尚未体现的现金流存在风险，因为这些现金流不一定能在未来生成。
格雷厄姆和多德观察到，“分析应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值”（见第110页）。他们强烈倾向于实际而非潜在，他们将“分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源”（见第110页）。
投资者不要只关注增长，因为这会增加出价过高的风险。格雷厄姆和多德一再警告，且说得非常准确：避免走上逻辑极端，“一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至200美元，都是同样‘安全’的”（见第1章）。在20 世纪70年代初的“漂亮50”时代、1999—2000年的互联网泡沫以及2021年低利率和后经济刺激的股市中，都出现过这样的错误。
今天，一些企业的业务增长可能变得更容易预测。许多企业已经建立了看似更好的“捕鼠器”，拥有优秀的产品服务、技术或商业模式等独特能力的高质量企业正在迅速扩大市场份额。这些企业似乎注定将在未来高速增长，不愿意为这种增长支付代价的投资者可能会错过拥有世界上一些最优秀的企业的机会。如今，从内在价值入手，评估这些企业的护城河和可扩展性，和在格雷厄姆和多德时代报告评估账面价值一样重要。
我的公司对我们认为可能持续增长的企业，会分析它们的内在价值（包括严格的基本面分析），并对未来两到三年的结果进行保守预测，然后将这些现金流的倍数与今天的股价进行比较。如果近期收益的倍数合理，即显著低于今天的市场倍数且不高于低两位数，即使增长速度最终放缓，下行风险可能也是有限的。总的来说，我们的目标是在保守的假设下，为所有投资赚取至少15%的内部收益率，这个水平足以为我们的资本提供安全边际。我们会对预期回报较低的投资保持谨慎。
投资没有秘诀
价值投资者的基本特征，即耐心和纪律性，是非常罕见的。
正如沃伦·巴菲特在他的著名文章《格雷厄姆和多德的超级投资者》（The Superinvestors of Graham and Doddsville）中所指出的：“令我感到惊讶的是，‘以40美分购买1美元，这个理念会立即让人们接受或者根本不接受。这就像接种疫苗的免疫反应一样，如果一个人一开始就不接受一种投资理念，那么即使你和他讨论多年并向他展示投资历史记录，也毫无意义，他不会改变起初的看法。”
我的亲身经历正符合巴菲特所描述的。我在1978年夏天的兼职工作和随后在 Mutual Shares的全职工作，为我的职业道路奠定了基础。
Mutual Shares是一个无压力的价值型共同基金。Telecor 计划在1980年清算并拆分它旗下的Electro Rent子公司，这让我永远记住基本面投资分析的优点。Telecor股票的买家实际上是在以大约1倍现金流的极低估值，获得了对 Electro Rent的投资，这是一家快速增长的设备租赁公司。你永远不会忘记你的第一次价值投资。
如果《证券分析》能让你产生共鸣，即你能抵制投机并在某些时候保持冷静，那说明你天生适合价值投资。反之，至少这本书将帮助你理解你在投资领域中的定位，并开始欣赏价值投资的理念和社群。
在市场上行期间，每个人都能赚钱，价值投资哲学可能是不必要的。但是，由于没有办法准确预测市场发展的走向，人们需要始终遵循价值哲学。
价值投资者必须保持对新知的渴望和敏锐，不断开发新的领域来取代随着更多投资者的涌入而被套利的领域；他们必须保持谦逊、理智上的诚实和强烈的好奇心；他们必须是资本的负责任管理者，考虑他们企业的投资对客户、社区和地球产生的影响；他们必须不断完善自己的投资流程，对包括他们行为在内的人类行为模式产生新的见解，同时汲取教训，并总结成功经验。
最后，他们必须抵制“市场当前的情况将永远不变”的信念，历史告诉我们并非如此。然而，通过广泛的基本面分析、严格的纪律和无尽的耐心来控制风险和限制损失，价值投资者有望在有限的下行风险下获得良好的投资回报。
投资的真正秘诀在于“投资没有秘诀”。
价值投资的每一个重要方面，早从1934年出版的《证券分析》的第1版开始就已经公之于众，但许多人未能遵循这种永恒的理念，这为那些采纳它的投资者提供了成功的机会。
据我所知，没有哪个长期投资者会后悔坚持价值哲学，也很少有人会为了另一种投资方法而放弃这种久经时间考验的方法。
人性决定了我们永远希望和追求迅速而毫不费力的收获，所以只要其他人屈服于快速致富的诱惑，价值投资将仍如90年来一样，是稳健、低风险和成功的投资方式。
的确，以低于实际价值的价格购买证券的观念永远不会过时。你可能不会很快变富，但你会留住你所拥有的，如果价值投资的未来与过去相似，你很可能会慢慢变得富有。作为一种投资策略，价值投资使任何理性投资者可以期望最佳结果。
（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
