逆流而上的资本游戏，终究需要更醇厚的果实来征服投资者的味蕾。
文/每日财报 南黎
提起溜溜梅，让很多人津津乐道的是，杨幂代言的魔性广告，“你没事吧”十分洗脑，最终成就了一家细分赛道的“梅子大王”。
近日，休闲零食品牌溜溜梅母公司溜溜果园向港交所提交招股书，拟主板挂牌上市，中信证券和国元国际控股担任联席保荐人。
溜溜果园的招股书里，杨幂的“你没事吧”广告语犹在回响，但故事的主角早已换了剧本——肖战和时代少年团的流量光环下，营销开支以每年千万级攀升，研发投入却缩水近半；红杉资本陪跑十年后决然离场，杨帆家族却以近90%的持股筑起“蜜饯王朝”。这次，溜溜果园能靠“酸爽”征服港交所的味蕾吗？
一颗溜溜梅的“酸涩”闯关
据悉，溜溜果园曾在2019年6月向深交所递交了上市申请，同年12月，其撤回了上市申请。
自2015年以来，溜溜果园集团合计获得了4轮融资，背后投资方包括红杉资本、深圳君荣、诺享瑾鸿、诺享东辰、华安基金及兴农基金。
资本市场的长情陪伴者红杉资本，陪跑近十年却在IPO前夕选择清仓离场，2024年6月，溜溜果园与北京红杉订立协议，以减资的方式回购后者持有的全部股份。
在最新这次递交港股申请前，杨帆及其妻子以及两人及家庭成员控股的聚润投资、凯旋之星、凯莱之星为溜溜果园集团一组控股股东，合计持股89.74%。这种“蜜饯王朝”式的股权结构，在港交所强调治理透明度的规则面前，俨然成了双刃剑。
在渠道方面，溜溜果园的销售模式为“经销+直营”相结合。近三年来愈发倚重零食店、超市、连锁便利店、会员店等在内的零售商，而零售商渠道的收入占比也从2022年的12.9%一路提升至2024年的50.6%。看似华丽的渠道转型，实则是场危险的平衡游戏，当沃尔玛、山姆会员店等零售巨鳄掌握着50.6%的命脉，议价权的天平早已悄然倾斜。
溜溜果园新招股书里的战略布局，本次IPO募集所得资金净额将主要用于扩大梅干零食、梅冻及产品配料的产能；提升品牌知名度、扩大销售网络并开拓国际市场；招聘研发人员并推进研发计划；以及用作运营资金及一般公司用途。
这场逆流而上的资本突围战，或许需要比梅子更醇厚的底气来征服投资者的味蕾。
明星光环和产品灵魂
1999年，杨帆在安徽芜湖种下了一颗创业的种子——安徽溜溜（溜溜果园集团前身）。当这个以青梅为主角的故事拉开序幕时，没人预料到二十年后，那句魔性的"你没事吧？没事就吃溜溜梅"会随着杨幂的代言广告响彻大江南北。
凭借洗脑广告的高频轰炸，在原本市场集中度较低的果类零食细分赛道建立起显著竞争优势。
但高歌猛进的商业叙事里始终藏着危险的伏笔。当2023年杨幂代言合约到期后，溜溜梅的营销机器并未停摆，反而加速转向更年轻的流量密码——先与顶流肖战携手，年末又重金签下全员00后的时代少年团。这种"代际接力"的代言策略看似精准：用中年偶像收割存量市场，借新生代团体撬动Z世代的零食柜。
可翻开招股书就会发现，狂奔的营销战车勾勒出了失衡的生存状态：2022-2024年间，销售及经销开支从2.83亿攀升至3.1亿，而同期研发投入却在冲上3361万高峰后骤降至1894万。
更令人心惊的是，2024年3.1亿的营销开支竟是净利润的两倍有余，这种"每赚1元就要烧掉2元"的商业模式，像极了不断吞食自己尾巴的衔尾蛇。
溜溜果园把筹码全压在了明星代言构筑的空中楼阁。当青梅蜜饯的配料表里，"顶流光环"的剂量远超产品创新，这场始于味蕾的甜蜜故事，是否终将成为资本市场的酸涩寓言？
“梅子帝国”的背后
过去三年，溜溜果园虽实现营收与净利润双增长，但核心产品的盈利能力正悄然承压。
数据显示，2022-2024年公司营业收入从11.74亿元逐年攀升至16.16亿元，净利润由0.68亿元翻倍至1.48亿元。
表面亮眼的业绩背后，毛利率的持续下滑却暴露出隐忧：梅干零食类的毛利率从2022年的39.6%下降到了2024年的32.1%，西梅产品类的毛利率从2022年的36.7%下降到了2024年的32.4%。新锐产品梅冻的毛利率也比2023年有所下降。
作为营收"顶梁柱"，梅干零食类2024年贡献9.74亿元收入（占比60.3%），但其高度集中性正演变为风险敞口。第二大产品梅冻收入4.1亿元（占比25.4%），西梅产品2.24亿元（占比13.8%），三者合计占比超99%。
这种"单腿走路"的格局使公司对上游原料价格波动极其敏感——2022-2024年，溜溜果园原材料成本营收占比分别为41.7%、43.5%、47.7%。
另外，行业巨头的跨界也在挤压溜溜果园的城池。例如，在三只松鼠的天猫旗舰店中，西梅干、梅子蜜饯、雪梅果脯等产品的销量均过万，其中西梅干的销量更是超过了10万。同样以坚果品类起家的良品铺子，其旗舰店的西梅干销量也达到了惊人的20万以上。
面对主赛道内卷，公司自2019年启动"梅子+"多元化战略，通过梅冻等新品开辟差异化战场。
招股书显示，梅冻产品已形成稳定增长态势，但需警惕的是，当前新品矩阵仍显单薄，且梅子类产品创新空间有限。如何突破原料依赖、打造真正具备壁垒的创新产品，或将成为溜溜果园下一阶段的思考题。
